隨着坎昆升級的完成，以太坊及其相關生態代幣價格在近期表現亮眼。同時，模塊化概念項目和以太坊Layer2項目陸續推出主網，進一步推動了當前市場對以太坊生態的看好。流動性再質押（Liquid Restaking）敘事也因EigenLayer項目的爆火而开始吸引資本的關注。

但，從ETH -> LST - > LRT 是以太坊生態催化劑還是如大多人說的套娃？

本研報圍繞LRT賽道生態情況，對LRT賽道的現狀、機遇與未來做了詳細闡述。目前，很多LRT協議並沒有發行代幣，項目同質化較嚴重。但比較看好的是KelpDAO、Puffer Finance、Ion Protocol，這三類協議有明顯區別於其他LRT協議的發展路线。LRT賽道的未來仍是一個增長迅猛的利基市場。HTX研究院預測未來只有少數頭部項目跑出來。

這篇研報由 HTX Ventures 旗下的 Research 團隊撰寫。HTX Ventures是HTX的全球投資部門，整合投資、孵化和研究以識別全球最優秀和最有前景的團隊。

LRT是套娃嗎？看看 LRT 的演化路徑

“再質押”概念最早是在2023年6月由Eigenlayer提出。它允許用戶將已經質押的以太坊或流動性質押代幣（LST）進行再質押，以此對各種以太坊上的去中心化服務提供額外的安全保障，並爲自己賺取額外的獎勵。基於Eigenlayer提供的再質押服務，流動性再質押代幣（LRT）相關項目應運而生。

LRT 流動性再質押代幣，是指將LST進行質押後得到的一個“再質押憑證”。

那么，

1、這個再質押憑證 LRT是如何誕生的呢？

2、從ETH -> LST - > LRT 是如大多人說的是套娃嗎？

這就需要追溯一下LRT的演化路徑。

Phase 1 ：以太坊原生質押

以太坊升級轉PoS機制後，爲了維護以太坊網絡的安全性，礦工的身份也轉變爲驗證者，負責存儲數據、處理交易以及向區塊鏈添加新區塊，並獲得獎勵。成爲驗證者，需要在以太坊上質押至少32個ETH和一台全年無休連接到互聯網的專用計算機。

Phase 2: LST 協議的誕生

由於官方質押要求最少32個ETH，而且相當長一段時間不能提款，在此背景下，質押平台應運而生，它們主要解決2個問題：

1、降低門檻：比如Lido可以質押任意數量的ETH並且沒有技術門檻

2、釋放流動性：比如在Lido質押ETH可以獲取stETH，stETH可以參與Defi或者近似等價的兌換ETH

通俗來講，就是“拼團”。

Phase 3: Restaking 協議的誕生

隨着以太坊生態的發展，大家發現，流動性質押代幣資產（LST）可以質押在其他網絡和區塊鏈，以獲得更多收益，同時仍有助於提高新網絡的安全性和去中心化的行爲。

其中最具代表性的項目就是Eigenlayer，其再質押背後的邏輯主要分兩塊。一是對ETH內的生態系統共享安全性，二是用戶有更高收益的訴求。

️再質押能與側鏈和中間件（DA Layer/橋/預言機等）間的安全性共享，從而進一步維護以太坊的網絡安全。安全共享就是允許區塊鏈通過共享另一個區塊鏈的驗證節點的價值，來增強自身區塊鏈的安全性。

️從用戶側來看，則是質押找收益，再質押要找更多收益。

Phase 4 : LRT 的誕生

有了Restaking協議之後，大家發現，可以將LST 進行再質押生息，但是LST代幣放進去質押以後，似乎流動性就鎖死了。這個時候，就有項目發現了機會，他們幫助用戶將LST資產放入Restaking協議進行再質押獲得一份收益，同時，他們給用戶發放了一個“再質押憑證”，用戶可以用這個“再質押憑證”去做更多的金融操作，例如抵押和借貸等，以解決再質押中流動性鎖死的局面。這裏的“再質押憑證” 就是LRT。

Phase 5 : Pendle協議加持LRT 的爆發

當用戶得到了LRT 之後，想要進行一系列的金融操作，那么這些LRT該去哪裏，該做些什么金融操作呢？這個時候Pendle提供了一個非常精巧的方案。

Pendle是一個去中心化利率交易市場，提供 PT（Principal Token，本金代幣）和 YT（Yield Token，收益代幣）的交易。

隨着收益型美元和最近的流動性再質押代幣（LRT）的出現，收益型代幣的種類逐漸擴展，Pendle得以不斷迭代並支持這些加密貨幣的收益交易。Pendle的LRT市場尤爲成功，因爲它們本質上允許用戶預售或布局長期空投機會（包括EigenLayer）。這些市場已迅速成爲 Pendle 上最大的市場，並且遙遙領先：

️通過對 LRT 的定制整合，Pendle 允許 Principal Token 鎖定基礎 ETH 收益、EigenLayer 空投以及與發行 LRT 的 Restaking 協議相關的任何空投。這爲 Principal Token 購买者創造了每年 30% 以上的收益率。

️另一方面，由於 LRT 集成到 Pendle 中的方式，Yield Token 允許某種形式的“槓杆化積分流動質押（leveraged point farming）”。通過 Pendle 中的交換功能，我們可以將 1eETH 交換爲 9.6 YT eETH，這將累積 EigenLayer 和 Ether.fi 積分，就像持有 9.6 eETH 一樣。

️事實上，對於eETH，Yield Token 購买者還能獲得Ether.fi的2倍積分，這實際上是“槓杆化博取空投的質押（leveraged airdrop farming）”。

利用Pendle，用戶可以鎖定以ETH計價的空投收益（基於市場對EigenLayer和LRT協議的空投預期）和槓杆化的流動性挖礦。由於今年可能會圍繞 AVS 向 LRT 持有者空投的猜測，Pendle很可能繼續主導這一市場細分。從這個意義上說，$PENDLE 爲 LRT 和 EigenLayer 垂直領域的成功提供了很好的風險敞口。

小結：

上文闡述了LRT的是如何誕生的過程，那么從ETH -> LST - > LRT 是如大多人說的是套娃嗎？這個問題的答案是需要分情況討論的。

如果說在單個 DeFi 生態內，質押 LST 產生了再質押憑證，然後再把該憑證質押，然後以鎖住流動性之名發個治理代幣，讓二級市場炒作反哺 Restaking 的預期價值，這是套娃。因爲讓下一級流入資金反哺上一級資產，透支的是市場對一個 Token 的預期，並沒有真正的價值增長發生。

那么看看以Eigenlayer + Pendle 爲核心的經典再質押模式，通過Eigenlayer，用戶將 LSD 重復質押到 EigenLayer。️

重復質押的資產會被提供給 AVS（Actively Validated Services，主動驗證服務） 用作保護。️AVS 爲應用鏈提供驗證服務。

應用鏈支付服務費用。費用將被分爲三部分，分別作爲質押獎勵、服務收益以及協議收入分配給質押者、AVS 和 EigenLayer。

通過Pendle，️用戶可以鎖定以ETH計價的空投收益（基於市場對EigenLayer和LRT協議的空投預期）槓杆化的流動性挖礦，️LRT作爲生息資產就有了極佳的應用場景。

這個模式的本質是爲了共享以太坊的安全性，並且通過這個機制共享安全性的項目需要爲該服務支付費用，正向的資金進入了生態，這個就絕對不是套娃，而是非常合理的經濟模型。

簡單來說，這一輪LRT敘事啓動的核心動力，有以下兩個關鍵條件：

1、LRT底層資產的生息能力

2、LRT的應用場景

其一，LRT的底層資產的生息能力由Eigenlayer 提供，包括 Eigenlayer 的空投及其實用性服務收入，下文還會對Eigenlayer 進行詳細介紹。

其二，LRT 應用場景 Pendle 給了很好的範例。

那么在下文，我們會重點針對 Restaking 最核心項目Eigenlayer進行介紹，並對其他LRT項目進行盤點梳理。

LRT賽道生態情況（重點介紹）

EigenLayer-再質押中間件

EigenLayer簡介

EigenLayer 是一個以太坊的再質押集合，是一套在以太坊上的智能合約中間件，允許共識層以太幣（ETH）的質押者選擇驗證在以太坊生態系統之上構建的新軟件模塊。

EigenLayer 通過提供經濟權益平台來允許任何權益持有者爲任何 PoS 網絡做出貢獻，通過降低成本和復雜性，EigenLayer 有效地爲 L2 挖掘 Cosmos 堆棧中的表達性創新鋪平了道路。使用EigenLayer的協議正在從以太坊現有的質押者那裏“租賃”其經濟安全性，這種重復利用ETH爲多個應用提供安全性。

總結來說就是：EigenLayer 通過一套智能合約讓再質押者去參與驗證不同的網絡和服務，爲第三方協議節省成本同時享受以太坊安全性，爲再質押者提供多重收益以及靈活性。

產品機制

對於中間件項目來說，EigenLayer 可以幫助他們進行網絡快速冷啓動，即便之後自己發行代幣，也可以切換到由自己代幣驅動的模式。EigenLayer 就像一個安全服務提供商。對於 DeFi 來說，可以基於 EigenLayer 構建各種衍生品。

️EigenLayer在整個LST/LRT中的產品邏輯

️

用戶通過EigenLayer流程圖

詳解EigenLayer AVS

EigenLayer 中另一個重要的新概念就是AVS（主動驗證服務）。

Restaking好理解，AVS理解起來有點復雜。要理解EigenLayer的AVS，需要首先理解以太坊的商業模式。如果從商業視角觀察以太坊主網與以太坊生態Rollup L2們的關系，以太坊當下的商業模式，是向通用Rollup L2們出售區塊空間。

圖片來源：Twitter 0xNing0x

通用Rollup L2們，通過支付GAS，將L2的狀態數據和交易，打包到它們在以太坊主網部署的智能合約驗證可用性，再以calldata的形式保存在以太坊主網，最後由以太坊共識層將這些狀態數據和交易排序和包含在區塊內。這一過程的本質，是以太坊在主動驗證Rollup L2狀態數據的一致性。

而EigenLayer的AVS，只是將這一具體過程的抽象爲一個新的概念--AVS。

我們再來看EigenLayer的商業模式。它通過ReStaking的方式將以太坊PoS共識的經濟安全性抽象封裝成一個丐版(低佩型號），這樣共識安全變弱了，但費用也變便宜了。

因爲是丐版AVS，所以它的目標市場群體，不是對共識安全要求非常高的通用Rollup L2，而是各種Dapp Rollup、預言機網絡、跨鏈橋、MPC多重籤名網絡、可信執行環境等等這些對共識安全需求較低的項目。這不正好PFT（Product Market Fit)嗎？

圖片來源：Twitter 0xNing0x

AVS 主動驗證服務商項目

目前被EigenLayer收納的AVS大約有13家左右，更多的AVS服務商正通過EigenLayer的Dev文檔加入AVS。這些項目與RaaS概念高度綁定，大部分服務於Rollup項目的安全性、擴展性、互操作性和去中心化，也有延伸至Cosmos生態系統。

其中我們熟悉的有EigenDA, AltLayer,Near等 ，下面我們列示一下AVS相關項目的特點。

️Ethos：Ethos主要是將以太坊的經濟安全性和流動性橋接到 Cosmos。Cosmos Consumer鏈通常是將倉位原生質押代幣來保障網絡安全，盡管ATOM質押提供了一部分的跨鏈安全（ICS），但Ethos正將以太坊的經濟安全性和流動性與 Cosmos 聯系起來。Ethos 的靈感來源於 Mesh Security（允許在一條鏈上使用另一條鏈的質押代幣），從而在不需要額外節點的情況下提高經濟安全性。這種結構的好處在於，ETHOS 很可能會收到合作夥伴鏈的代幣空投（和收入）。與此同時，ETHOS 代幣本身也將空投給 Eigenlayer 上的 ETH 再質押者。

️AltLayer ：與Eigenlayer合作推出的新項目Restaked rollup, 特點是引入了三種 AVS：1）快速最終性；2）去中心化排序；3）去中心化驗證。ALT 的代幣經濟學非常巧妙，因爲需要將 ALT 與再質押的 ETH 同時質押以保護這三個 AVS。

️Espresso : Espresso是專注於去中心化 Layer2 的排序器。AltLayer 實際上集成了 Espresso，因此开發者在 AltLayer 堆棧上部署時可以選擇使用 AltLayer 的去中心化驗證解決方案和使用Espresso Sequencer。

️Omni 旨在整合以太坊的所有 Rollups。Omni 引入了一個「統一的全局狀態層」，通過 EigenLayer 的再質押進行保護。該狀態層將應用程序的跨域管理集成在了一起。

️Hyperlane 的目標是連接所有的 Layer1 和 Layer2。使用 Hyperlane，开發人員可以構建鏈間應用程序，Hyperlane Permissionless Interoperability 允許 Rollups 可以自己連接到 Hyperlane，而無需麻煩的治理審批等。

️Blockless 採用了一種網絡中立的應用程序（nnApp），允許用戶在使用應用程序的同時運行一個節點，爲網絡貢獻資源。Blockless 將爲基於 EigenLayer 的應用程序提供網絡，以最大限度地減少意外罰沒。

其他值得關注的AVS項目：

️Lagrange：LayerZero、Omni 和 Hyperlane 的另一個競爭對手，其跨鏈基礎設施可在所有主要區塊鏈上創建通用狀態證明；

️Drosera：用於遏制漏洞的「事件響應協議」，當黑客攻擊發生時，Drosera 的 Trap 會檢測到它並採取行動減少漏洞；

️Witness Chain（見證鏈）：使用再質押功能進行 Proof of Diligence，確保 Rollups 安全，以及 Proof of Location 以建立物理節點去中心化。

EigenLayer產品特點小結

EigenLayer的產品特點可以總結爲以下幾點：

️EigenLayer 是一個「超級連接器」，同時連接 Staking、基礎設施中間件和 DeFi 三大板塊。

️EigenLayer在以太坊再質押中推演着橋梁的角色， 是以太坊加密經濟安全的外延。EigenLayer 的市場需求和供給非常堅固。

️EigenDA 是以太坊 Rollup-centric Roadmap 下擴容解決方案 Danksharding 的先行探索版本。簡單來說就是“分片存儲的青春版”

EigenLayer生態相關項目

以太坊LRT項目梳理

以太坊上的LRT協議數目前大概有15個，9個已經上线，6個還在測試網。LRT協議大部分還是依托於Eigenlayer獲取restaking收益，主要分爲3大類：

️ Liquid-LSD Restaking：將用戶質押的LST統一管理放入Eigenlayer等外部Restaking協議，用戶則得到抵押憑證代幣 Liquid Restaking Token (LRT) （這類協議有KelpDAO、Restake Finance、Renzo）。這類協議同質化嚴重，技術和創新性有限。

️Liquid Native Restaking：原生流動再質押指的是例如 etherf.fi 或 Puffer Finance 這類型提供小額 ETH 節點服務的項目，將節點內的 ETH 提供給 EigenLayer 再質押。

協議在Eigenlayer協議的基礎上進行優化，同樣提供安全和驗證服務，同時开展LRT業務（這類協議有SSV），這類協議的發展主要取決於協議本身與Eigenlayer形成競爭關系，需要尋找突破點去吸引節點。

大部分LRT協議在機制創新上會從3點出發：

1、比Eigenlayer提供更強的安全性；

2、Eigenlayer存在分配策略問題：隨着AVS數量的增加，再質押者需要主動選擇和管理對運營商的分配策略，這將會極其復雜。LRT協議會爲用戶提供分配策略的最佳方案。

3、EigenLayer 的 LST 存款有數額上线，原生ETH 存款暫未設限，但大多數用戶很難獲得，因爲其要求用戶擁有 32 枚ETH 並運行與 EigenLayer 集成的 Ethereum 節點來運行 EigenPods。而在部分LRT協議上，這個限制會被取消。

具體項目及情況如下：

Renzo

Renzo在Eigenlayer上進行了優化，其抽象了最終端用戶 Restaking 的復雜流程，再質押者不必擔心運營商和獎勵策略的主動選擇和管理。幫助用戶構建投資組合，以投入到更大收益的AVS分配策略中。其次，在 Renzo 中存入代幣是沒有額度上限的，這也成爲了 Renzo TVL 暴漲的主要因素之一。

融資情況：1月宣布完成320 萬美元種子輪融資，Maven 11 領投，SevenX Ventures、IOSG Ventures、OKX Ventures等參投。

業務邏輯：

️用戶質押ETH或LST到Renzo協議，用戶獲得等價值的$ezETH；

️Renzo將LST質押到Eigenlayer的AVS節點上，但Renzo會調整質押在節點的LST權重，以獲得最佳的收益。

現狀：尚未發行代幣，$ezETH屬於其LRT代幣，由於其獲得再質押收益，因此價格會比ETH高，目前已鑄造217,817個，TVL $777.7m。在手續費問題上，會根據再質押收益情況進行適當收費。社群情況，目前twi粉絲數51.7K。

KelpDAO

KelpDAO是Stader Labs扶持的LRT項目，業務模式與Renzo大同小異。與Renzo不同的是rsETH的withdrawal方式，Renzo需要7天以上，而KelpDao提供了AMM流動性池，隨時可以redeem $rsETH。

業務邏輯：

️將 stETH 等 LST 存入 Kelp 協議中，能夠換取 rsETH 代幣，Node Delegator合約將LST質押到Eigenlayer的Strategy Manager contract中。

️KelpDAO與 EigenLayer 聯動，用戶再質押既能獲取 EigenLayer 積分，也能套出流動性使用 LRT 去生息，同時享有LST 的生息收益。

現狀：尚未發行代幣，TVL $718.76m，整體表現好於Restaking Finance。協議不收取任何費用也算是KelpDAO目前的一大優勢。社群數據上，twi粉絲數23.6K，互動較少。

Restake Finance ($RSTK)

RSTK是EigenLayer 上的第一個模塊化流動性再質押協議，做的是幫助用戶把LST投放在Eigenlayer項目上。整個業務邏輯並沒有創新或競爭力。代幣經濟模型上並沒有太多新意。代幣價格表現上由於restaking概念和Eigenlayer項目的熱度在一段時間內有大幅上漲，但最近表現不佳。

業務邏輯

️用戶將流動性質押生成的 LST 存入 Restake Finance;

️項目幫助用戶的 LST 存入 EigenLayer，並允許用戶生成 reaked ETH（rstETH）作爲再質押憑證；

️用戶拿着 rstETH 再去各種 DeFi 中賺取收益，同時也會獲取 EigenLayer 獎勵的積分（考慮到 EigenLayer 還沒發幣）

代幣功能

️治理

️質押，獲得協議收入的分紅

現狀：TVL達到$15.5m，共有4,090個rstETH流通，唯一地址數2500個以上，用戶數超過750。社群數據方面，twi粉絲數12.8k，互動較少。

Puffer Finance

由於Binance Labs的投資，Puffer近期熱度較高。Puffer Finance 是一種反罰沒的流動性質押協議，同樣是屬於 Liquid Native Restaking 的類型的產品。Puffer Finance 曾獲得 Jump Crypto 領投的種子輪融資，總計獲得了 615 萬美元融資。Puffer還將开發Layer2網絡。

優勢：

️Eigenlayer對再質押節點的要求是32個ETH，而Puffer的再質押功能降低了門檻到2 個ETH，試圖吸引小型節點們。

️安全性，secure-signer & RAVe（遠程證明驗證remote attestation verification on chain)

業務邏輯：

用戶質押$ETH獲得$pufETH，Puffer的Node Operators將$ETH分爲兩部分，一部分質押給以太坊驗證者，另一部分參與Eigenlayer的再質押。

現狀：已开發質押功能，共鑄造365,432個pufETH，TVL達到$1.40b。社群情況，是目前LRT協議中twi粉絲數最多的項目，213.7K。

流動性質押+再質押服務

這類項目原本在流動性質押賽道中已經佔有一席之地，再轉做再質押賽道，優勢在於：1.協議內本身就有質押大量ETH，可以直接轉換成再質押代幣；2. 用戶群體鎖定，用戶也無需再去尋找LRT協議。目前Swell和Ether.fi在Eignlayer網絡上已經成爲LRT項目中的佼佼者，根據存款量就已經佔據了領先位置。

其他LRT協議

總結

目前，很多LRT協議並沒有發行代幣，項目同質化較嚴重。但比較看好的是KelpDAO、Puffer Finance、Ion Protocol，這三類協議有明顯區別於其他LRT協議的發展路线。

根據部分LRT協議發行的token排行，其中ether.fi的數量最大，其次是Puffer Finance 和 Renzo。

️從實際利益出發，LRT更像一種爲流動性創造的投機槓杆。槓杆的意思是指，原始資產還是只有一份，但是通過代幣的映射和權益的鎖定，可以通過原始的 ETH 不斷上槓杆套娃，出現多份衍生品憑證。

️這些衍生品憑證在順風局中極大的盤活了流動性，更有利於市場投機行爲

️但是，發布衍生品的各個協議因爲流動性而互相連接，持有 A 可以借出 B，借出 B 可以盤活 C。一旦 A 協議本身出了問題且體量較大，造成的風險也是連環的。

LRT賽道未來預測

整體上，LRT賽道是一個增長迅猛的利基市場。LST賽道能提供5%左右的穩定收入，這在熊市階段確實有一定的吸引力。而LRT賽道的收益如何，還是要看Eigenlayer這類提供再質押服務項目的能力，而最終的收益才能吸引用戶是否能夠給予LRT賽道持續的關注和資金沉澱。LRT賽道還是早期階段，但是項目同質化嚴重，賽道承載資金有限，預測未來只有少數頭部項目跑出來。

風險：

️罰款風險：由於惡意活動，失去質押的 ETH 的風險增加。

️集中化風險：如果太多質押者轉移到 EigenLayer 或其他協議，可能會對以太坊造成系統性風險。

️合約風險：各協議的智能合約可能存在風險。

️多層次風險疊加：這是再質押的關鍵問題，它將原本已經存在的質押風險與額外的風險相結合，形成了多層次的風險。

未來機會：

️LRT與其他DeFi協議的多重組合，比如借貸。

️安全性提升： 利用 DVT 技術可以幫助降低節點運行風險，比如SSV和Obel；

️多鏈擴展：在多個Layer2或者PoS鏈中發展LRT協議，比如 @RenzoProtocol 和@Stake_Stone；

關於HTX研究院

這篇演講撰寫於HTX Ventures 旗下的Research 團隊。HTX Ventures是HTX的全球投資部門，整合投資、孵化和研究以識別全球最優秀和最有前景的團隊。作爲區塊鏈十年行業的先驅，HTX Ventures推動行業內的尖端科技和新興商業模式發展, 爲合作項目提供全方位的支持，包括融資、資源和战略咨詢，以建立長期區塊鏈生態。目前，HTX Ventures已支持跨越多個區塊鏈賽道的 200 多個項目，其中部分優質項目已上线HTX交易。同時，HTX Ventures 是最活躍的基金中基金（FOF）投資者之一，攜手IVC、Shima、Animoca等全球頂尖區塊鏈基金共同建設區塊鏈生態。

參考文獻

SevenX Ventures：LRT 流動性再質押的格局與機會

https://foresightnews.pro/article/detail/51837

再質押代幣（LRT）敘事重燃：在無盡的流動性套娃中，尋找高潛力項目機會

https://www.techflowpost.com/article/detail_15548.html

Liquid staking landscape

https://docs.google.com/document/d/1gtVgo9n2JbnZR-HFYbnsJ9nmPUGt4SYUdPXZdNHeQBY/edit

Pendle 暴漲背後：博空投，上槓杆， EigenLayer 再質押敘事中的贏家

https://www.techflowpost.com/article/detail_16101.html

Restaking 賽道大盤點，「質押年」不容錯過的項目知多少？

https://s.foresightnews.xyz/article/detail/52874

再質押市場的春風將至？盤點再質押賽道潛力項目

https://www.odaily.news/post/5192591

關於LRT的解讀： https://twitter.com/0xNing0x

關於LRT的解讀（HaoTian）：https://twitter.com/tmel0211

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