減半臨近，礦企的日子並不好過。
據 BTC.com 顯示，截至發稿時，距比特幣第四次減半發生預計剩余2天零11個小時，剩余區塊374個。按照該時間，在4月19日-20日之間，比特幣的第四次減半就將如期而至。屆時，進入流通的比特幣數量將從每天約900個減半至450個，比特幣區塊獎勵將從6.25降至3.125個，更低的獎勵意味着礦工挖礦投入產出比急劇下降，疊加當前地緣衝突爆發以及能源成本的不確定性，礦業生存壓力也隨之激增。彭博社預測，減半後整個加密貨幣挖礦行業的損失約爲100億美元。
縱觀礦業的發展，從礦池出現开始，就已然是絕對中心化與勝者爲王的產業，而本次減半，又將會推動其進一步向專業化、精細化與頭部集中化靠攏。
或許也正因爲不確定性，在減半前，頭部上市礦企股票均已迎來大跌。Marathon Digital Holdings、Riot Platforms以及CleanSpark的股價已連續三天下跌。最大的公开比特幣礦商Marathon Digital Holdings的股價在過去一個月下跌了近25%，而Riot Platforms則下跌了近30%。Valkyrie 比特幣礦工交易所交易基金本月價值下跌約28%。
若按照歷史表現，礦工們也不應過於擔憂，畢竟減半也對應的是比特幣稀缺性的增加，價格上漲的收入通常可輕易覆蓋掉礦企增加的成本。具體來看，2012年11月第一次減半之後，比特幣的價格在367天內飆升了9583%，達到1160美元的峰值。2016年減半時，價格在562天內飆升3041%，在562天內飆升至19660 美元；2020年減半時，價格在1403天內飆升802%，達到73800美元的前最高點。
但與前三次減半不同的是，本次減半局勢更爲復雜，全球的宏觀緊縮與ETF帶來的海量資金下，市場愈發風雲詭譎。得益於此前的大漲，絕大多數礦企已從22年的熊市走出，具備了相對穩健的資產負債表，債務水平也較低。但與此相對的是，礦工的話語權在持續降低，自帶流動性的華爾街金融機構逐漸成爲了掌握比特幣價格的關鍵群體，截至4月16日，11支現貨ETF擁有的BTC總數達到了84萬枚，增長迅速。
由於宏觀形勢的差異性，投資銀行巨頭高盛就警告客戶不要簡單的根據過去的減半周期來預測未來的價格變動。GSR的聯合創始人兼總裁Rich Rosenblum也曾表示，到目前爲止，本次減半的根本影響是有史以來最小的，從數據來看，比特幣供應量的變化是四年前變化的一半，但是成交量是四年前的十倍。
但從研究和經紀公司Bernstein對五家頭部礦企的採訪中，盡管股價大跌，挖礦成本面臨急劇上升，礦業公司似乎仍秉持着較爲樂觀的態度。
伯恩斯坦在周一給客戶的報告中寫道，當前股價表現不佳的主要原因是美國現貨比特幣交易所交易基金流量強勁，虹吸了部分礦商股票的零售流動性，其次，市場也擔憂減半對礦商收入的影響。
Marathon 首席執行官Fred Thiel則表示，到目前爲止，市場將礦業股視爲比特幣的替代品，在 ETF 推出後，一種相對普遍的交易模式是做多現貨比特幣ETF並做空礦商，這對應股市下降的原因。
CleanSpark 首席執行官Zack Bradford則提到，比特幣礦業股在減半後交易會更好，與規模較小、效率較低的礦商相比，頭部企業將獲取更高的主導權。
在此背景下，提升產能成爲了大多數頭部礦企的首選。Marathon收購了新的比特幣礦場，CleanSpark也預計到今年年底將其產能翻一番。伯恩斯坦也提到Riot更注重有機擴張，認爲市場因其現有效率和正常運行時間較低受到市場質疑，但一旦其开設了新的1GW站點，在2024年剩余時間內將其容量增加一倍以上，市場情緒就會很快逆轉。
對應的高算力設備也是當下礦企的必爭之地。據算力指數顯示，美國的平均托管費率略低於0.08美元/千瓦時，而從收入端來看，自2020年5月上次減半以來，代表礦工开採區塊平均收入的哈希價格已下降30%，減半後哈希價格或將跌至0.055美元，收入承壓嚴重。根據CoinMetrics的數據，大多數礦企目前仍在使用效率相對較低的機器，而礦商需要0.05美元/千瓦時或更低的運營成本才能在減半後保持健康的毛利率。
在此背景下，許多美國礦商在減半後可能面臨現金流挑战，被迫進行大規模的設備升級。數據也與此一致，自2023年2月以來，13家頂級礦業公司已經下單了價值超過10億美元的礦機訂單。
成本端來看，礦企也正尋求電費更爲低廉的地區，將目標指向了非洲、拉丁美洲等地區。典型的案例是Marathon正嘗試進入阿聯酋和巴拉圭，Hashlabs在埃塞俄比亞提供托管解決方案。電費低廉意味着核心競爭力強。以Riot爲例，其CEO表示2023 年實現了非常低的能源成本，能源成本爲每千瓦時 2.2美分，當前最先進的挖礦設備盈虧平衡電價理論爲每兆瓦時200美元，但在疊加其他費用後約爲100美元，而Riot 2023 年的電力成本爲每兆瓦時22美元，這也爲其應對減半奠定了堅實的基礎。
擴充產能和整合投資均需要資金，這也是礦工在近日持續拋售比特幣的原因之一。據 CoinMetrics 數據，截至4月10日，當前礦工比特幣余額已降至179.4萬枚BTC，創下自2021 年初來最低水平，自去年11 月來礦工已拋售超過2.7 萬枚BTC。
看似直接的防御措施卻並非所有礦企都能跟隨。除了頭部企業緊鑼密鼓地准備，更多中小型或資產負債表相對慘淡的礦企僅能直面惡化的產業環境。Stronghold就已在考慮出售資產，而另一礦企Applied Digital已然在上月同意以9730萬美元的價格將其位於德克薩斯州花園城的工廠出售給Marathon。
在這種跑馬圈地下，Bradford預計礦業最後將整合爲四家主要的企業：CleanSpark、Marathon、Riot Platforms和Cipher Mining。Thiel也贊同這一觀點，稱CleanSpark是該企業在收購目標爭奪中的“主要競爭對手”。
積極的一面是，區塊鏈上持續增加的應用活動也促使礦工獲得新的交易費收入來源，使比特幣礦工處於相對良好的財務狀況以應對減半帶來的影響。
在這個周期中，DAPP开發人員、Layer2擴展基礎設施團隊和比特幣NFT推動交易費用飆升，最高可達到礦工收入的40%。目前，比特幣的交易費約佔收入的10%。
此外，不斷增長的人工智能是另一威脅因素，也是礦業的一把雙刃劍。礦企普遍表示：“在短期內，人工智能有助於礦工降低比特幣ASIC芯片成本，但也會在德克薩斯州等電力成本較低的州引入更多的算力競爭。“
HUT8 首席執行官 Asher Genoot表示，鑑於比特幣價格的波動性，比特幣礦工在尋求人工智能數據中心以實現收入來源多元化。當然，大多數礦工仍然關注比特幣。
而對於減半後比特幣的價格表現，不同主體則有着差異化的看法。
部分行業人士認爲減半已然被定價。礦企代表Marathon的Fred Thiel就認爲，比特幣減半可能已經部分反映在市場上，由於ETF的批准吸引資金入場，可能已然加速了減半後三到六個月的普遍價格上漲，將上漲期實現了前移。
對此，也有人表示反對。Sovryn創始人Edan Yago以及Glue創始人Ogle均提到本次減半非常重要，將推動比特幣變得更爲稀缺，帶來比特幣的價格的顯著上漲。
但僅從價格來看，對於減半帶來的短期行情，悲觀者不在少數。熱衷於預測的Bitmex 前首席執行官 Arthur Hayes在上周的文章中提到減半將在中期推高價格，但比特幣和加密貨幣價格總體將在減半前後暴跌。
10x Research研究主管 Markus Thielen也表示，鑑於減半後可能會面臨的4-6月橫盤，礦企會傾向於提前囤積比特幣以進行應對，在減半後先行拋售庫存，因此減半後可能出現價值50億美元的礦商拋售，給市場帶來持續的下行壓力。Coinbase也認爲，盡管減半事件改善了供需技術面，但不一定會引發加密貨幣牛市。
在減半前，價格本就面臨壓力，又受到地緣局勢影響，加密市場價格表現萎靡。4月13日和14日兩天，主流貨幣跳水明顯，價格堅挺的BTC一度跳水7000美元下跌觸及60000美元，以太坊也跌至2900美元以下，到現在也並未完全收復失地，BTC現報63510美元，而ETH報3081美元。
比特幣空頭自然也蠢蠢欲動。拉斯維加斯比特幣礦商Gryphon Digital Mining (GRYP) 首席執行官Rob Chang提到，參與套利交易的對衝基金有所增加，空頭利用現貨和期貨市場之間的價差來賺取利潤。“比特幣最近下跌，但期貨溢價仍然很高，套利仍很有吸引力。”
盡管針對減半觀點不一，但對於比特幣的長期價格，幾乎所有機構都有着極爲鮮明的判斷，即長期看漲——10萬-15萬美元仍是衆多社區心中的年底看漲價格。其中，Matrixport分析師Markus Thielen認爲4月份比特幣將上漲至84000美元，三箭資本聯合創始人Zhu Su甚至直接發文稱不理解當前的看空現象。
整體而言，無論主觀是否愿意，減半帶來的供需改變將在更長期的階段帶來影響，而非在短期成爲價格跳升的決定性因素。而在市場上，供應面的減少持續讓位於交易的流動性，稀缺的定價權將會轉移，礦企也難以避免從舞台中心轉身，或是奔向其他鏈，又或是跟隨大勢尋求其他收入。
但對於比特幣而言，這也僅僅是進入了下一個階段，畢竟對於任何一個金融產品，資本，都是其最後的歸宿。
參考文獻：
James Hunt：Bitcoin mining CEOs remain five days away from the halving, Bernstein says
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