撰文：秦晉

我們知道，影響比特幣未來 1-2 年市場走向的重要三因素是比特幣 ETF、比特幣減半以及美聯儲降息。

如果說前兩者是影響比特幣市場比較緊密的微觀因素。那么美聯儲降息就是影響比特幣市場的重要宏觀因素。如何看懂宏觀因素？盡量傾聽和觀察權威人士的發言和思考。

2 月 4 日，美聯儲主席鮑威爾罕見的接受美國哥倫比亞廣播公司 CBS 獨家專訪。鮑威爾沒有給出確切降息時間。但是他預計 3 月不會降息，得 3 月之後降息。也有其他美聯儲官員表示，2024 年美聯儲降息 2-3 次是合適的。碳鏈價值第一時間跟蹤了這一權威信息。

國金證券宏觀團隊最近發文表示，美聯儲貨幣政策轉向是 2024 年全球宏觀的一條主线。2023 年 7 月「最後一次」加息以來，美聯儲已經連續四次暫停加息。2023 年底以來，市場开始全面交易美聯儲降息，隔夜利率的波動性有所提升。這是貨幣市場流動性「結構性短缺」信號，意味着貨幣市場的流動性已不再處於「超級過剩」的狀態。

2 月 19 日，成立已有 20 多年歷史的金融市場研究機構 Bianco Research 創始人兼宏觀策略分析師預吉姆 - 比安科（Jim Bianco）接受《新西蘭市場報》專訪時，談及美聯儲降息以及降息次數問題。他表示美聯儲在 2024 年可能降息 0-2 次，也就是他給出的次數是包含 0 次可能的，這比美聯儲預計 3 次降息次數要少一些。

他給出的解釋是，現在的貨幣政策依然緊縮，但並不像大家想象的那么緊縮 -- 這就是爲什么強勁的經濟讓經濟衰退一族、「軟着陸」一族、通脹率 2% 最後一公裏一族感到沮喪的原因。

2 月 20 日，知名投資人安東尼·龐普裏亞諾（Anthony Pompliano）在寫給投資者的一封信中同樣表達了類似觀點。他表示，目前整個華爾街的共識是，通脹已經下降，美聯儲准備开始降息。投資者已經做好了從資產價格上漲中獲益的准備。中央銀行正准備揮舞勝利的旗幟。媒體不停地報道難以捉摸的「軟着陸」。但如果這種共識是錯誤的呢？

他表示，現在（市場對降息次數預測）降到 3 次。早在 1 月 12 日，市場預計 2024 年全年將有 7 次降息。因此，我們已經取消今年的 4 次降息預期，現在第一次降息要到 6 月份才會被定價。6 月概率約爲 75%，但 10 天前它們還是 100%。這種對降息次數和速度的信心下降，是對過去 2-3 個月報告的令人擔憂的通脹數據的直接反應。

他還稱，如果通脹沒有消失，並且以接近 4% 的年化速度逐月加速，央行就會繼續提高利率。然而，現在的問題是，美聯儲告訴市場，他們已經完成了加息。「市場參與者不想要一個不可靠的美聯儲。」安東尼·龐普裏亞諾說，他們依賴美聯儲說到做到。

美聯儲在過去 4 年中已經違反過一次。他們告訴市場，利率將在數年內保持在 0% 附近。當央行开始以歷史上最快速度加息時，市場參與者發現自己完全沒有准備好。還記得地區性銀行每天都在倒閉嗎？那是美聯儲言行不一的直接結果。因此，現在美聯儲已經把自己逼到了牆角 -- 他們告訴市場，加息已經結束了。抗擊通脹的鬥爭幾乎勝利在望。做好 2024 年多次降息的准備吧。

如果通脹仍然持續，美聯儲不得不改變主意，那將是非常不幸的。但隨着時間推移，這種可能性越來越大。我還不准備說美聯儲很可能會加息，但我認爲這種可能性比市場上大多數人認爲的要高得多。

安東尼·龐普裏亞諾表示，這意味着機遇和潛在的災難，就看你怎么看了。請密切關注通脹數據，並开始批判性地思考如果數據變得更糟，美聯儲可能會如何應對。這可以幫助你比其他人更早看到轉機。

鑑於吉姆 - 比安科與安東尼·龐普裏亞諾對美聯儲未來降息預期的立場或許對讀者有啓發價值。碳鏈價值把《新西蘭市場報》對 Bianco Research 創始人兼宏觀策略分析師預吉姆 - 比安科（Jim Bianco）專訪全文編譯爲中文。供讀者朋友參考學習。

吉姆 - 比安科在接受《新西蘭市場報》的深度採訪時解釋了爲什么美國經濟持續表現出人意料的好，以及哪些驅動因素使通脹持續走高。他還概述了投資者面臨的機遇和風險，以及他如何通過新的總回報債券指數押注持續有吸引力的收益率。

吉姆 - 比安科預計美聯儲不會迅速降息。金融市場受到衝擊。美國經濟的新數據加劇人們的擔憂，即對抗通脹已經取得最大進展，而相反的是，最困難的部分才剛剛开始。因此，美聯儲可能被迫在更長時間內維持更高利率。

只要通脹率回到 2%，美聯儲就可以做他們想做的任何事，他們可以將利率降至零，可以實施量化寬松政策。但如果通脹率沒有回到 2%，他們的選擇範圍就會縮小。因此，通脹才是真正的關鍵。

「在投資者都在猜測美聯儲今年是否會降息四次、五次甚至六次的世界裏，持續的通脹將扼殺這種猜測。這將使所有關於降息的言論都不攻自破。」- 吉姆 - 比安科

以下是對話全文完：

撰文：Christoph Gisiger

編譯：秦晉

問：宏觀經濟環境讓市場保持警惕。您現在最關注什么？

答：我最關注的是債券市場。我們看到的是，市場對「軟着陸」存在一些疑慮，擔心抗擊通脹的「最後一公裏」可能比人們想象的更具挑战性。市場可能會認爲這是「不着陸」：飛機不會下降，經濟會以 2.5% 或更高速度發展。我不想說債券市場正在接受這種觀點，但它肯定开始感到擔憂。

問：支持「不着陸」的理由是什么？

答：你不得不懷疑：每個人都在談論的弱點在哪裏？在過去兩個季度內，美國經濟分別增長 4.9% 和 3.3%，薪資數據大幅增長，股市也創下歷史新高。亞特蘭大聯儲模型顯示，第一季度的 GDP 增長率爲 2.9%。因此，我們並沒有得到任何大家都在談論的壞消息。也許下個月或六十天後，情況就會發生逆轉，變得更糟。但你可以這樣說一年半，如果你不斷的重復它，最終你會是對的。但現在，我看不出有任何理由認爲數據會變壞。

問：爲什么美國經濟表現比人們普遍擔心的要好得多？

答：人們之所以總是憂心忡忡，是因爲有一句老話：美聯儲會加息，直到出現問題爲止。我同意這個觀點，但沒有證據表明目前的利率水平已經破壞了任何東西。至少目前看來，經濟可以承受 5% 的國債收益率，可以承受 6% 或 7% 的抵押貸款利率。顯然，4% 或 5% 的抵押貸款利率對房地產市場會更好，而 6% 或 7% 的利率則會拖累房地產市場。但我不認爲這會扼殺房地產市場。現在，最終會不會有什么事情發生呢？我認爲會的，但現在還沒有，所以才會有如此強勁的需求。

問：這種情況還能持續多久？過去，美聯儲自 2022 年春季以來的這種激進加息政策通常會引發經濟衰退。

答：是的，但我認爲人們正在陷入一個錨定問題：他們已經在心理上錨定零利率，因爲他們已經習慣 2010 年至 2022 年的低利率水平，當時我們甚至有負實際利率。因此，人們說服自己認爲，這種環境某種程度上是正常的，目前的利率太高了。但我認爲事實恰恰相反：在此期間，利率極低，而目前的利率更接近正常水平。這就是爲什么我不認爲經濟無法承受。

問：然而，美聯儲在短期內將目標利率從零升至 5.5%。這難道不是對系統的巨大衝擊嗎？

答：如果你分析利率上漲的影響導致利息支出：你必須爲抵押貸款和貸款等支付更多費用。但同時也有利息收入，這意味着你的固定收益投資現在能帶來可觀收益。沃倫 - 巴菲特（Warren Buffett）現在從伯克希爾公司（Berkshire）的巨額現金中獲得約 60 億至 70 億美元的利息收入，而兩年前他的利息收入爲零。微軟等其他大公司也是如此。他們賺得更多，因爲他們擁有大量現金。因此，如果將整個經濟的利息收入與利息支出相比較，許多公司的財務狀況實際上都在改善。

問：那么家庭呢？

答：喜憂參半。根據美聯儲《消費者財務狀況調查》，約 90% 的資產由收入最高的 10% 階層持有。他們擁有幾乎所有資產，其中很大一部分，至少一半，是固定收入。現在，如果你看看負債，收入最低的 50% 的人沒有任何資產，但他們卻擁有一半以上債務。這是一個不幸的現實：窮人有債務，富人有資產 他們還承擔 80% 到 85% 的個人消費 因此，當利率上升時，窮人會受到傷害，他們會對總統發火，總統的支持率會下降。但富人賺錢更多，他們會买東西，繼續推動經濟發展。因此，從整個經濟來看，這些水平的利率上調對經濟的傷害並沒有大家想象的那么大。

問：因此，問題的關鍵是在通脹和利率方面接下來會發生什么。您怎么看？

答：由於我認爲經濟沒有問題，但我最擔心的是增長過快和通脹過高，這將給利率帶來上升壓力。投資者往往將他們想要的與實際發生的情況進行比較。華爾街對通脹率回到 2% 的預期就是一個很好的例子。但實際上，我甚至可以說，我們已經走完降低通脹的「最後一英裏」，這讓我們達到 3% 的低水平或 2% 的高水平。我認爲我們已經基本達到這個水平。我們可能已經觸底，可能會开始略微走高。我指的是 3% 到 4%。我說的不是 8%、10% 或津巴布韋。

問：最新的通脹數據出人意料。主要驅動因素是什么？

答：推動通脹上升的三個最重要因素是基數效應、汽油價格上漲和住房。這些因素都表明，假設油價暴跌或金融市場恐慌等因素不改變這些動態，通脹率可能在未來幾個月內「穩定」在 3% 以上。重要的是，從現在起任何有意義的下降都需要來自除能源以外的服務業，而當你分析服務業通脹的主要因素時，絕大多數都歸結爲住房價格。這一數字在 12 個月的基礎上仍上漲 5-6%。很多人說住房通脹會大幅下降。但我認爲這是錯的，這意味着通脹將繼續走高。

問：是什么讓你做出這樣的假設？

答：你必須綜合考慮：住房 -- 相當於業主的租金和主要住宅的租金 -- 佔總體 CPI 的三分之一。回顧過去，根據 CPI，自 2021 年以來，住房通脹率上升約 20%。但如果你看一下 Zillow 房租指數或 Case-Shiller 房價指數等市場指標，它們的漲幅則高達 30%。這表明 CPI 中的住房部分低估了過去三年房價漲幅。這並不意味着這個數字不會下降。但它的下降速度不會像大家想象的那么快，因爲要縮小與市場衡量標准的差距，它還有更多的工作要做。因此，住房通脹將保持穩定，這將使服務業通脹持續上升。

問：紅海航運問題對通脹有何影響？

答：樂觀的說法是，沒有船沉沒。沒有集裝箱掉進海裏。每個人都會得到他們訂購的東西。但我們生活在一個准時制的世界裏，所以問題不是「我能不能拿到」，而是「什么時候能拿到」。答案是你會遲些拿到，最終會加劇商品通脹。但不會像 2020 年那樣嚴重，因爲那時也有需求因素。但我同意牛津經濟學所說的：如果運輸延遲再持續幾個月，到 2024 年底，每年的 CPI 通脹率可能會增加 0.7 個百分點。我想說的是，我們已經盡可能地擠壓商品價格，商品通脹可能會上升。

問：這對美聯儲貨幣政策意味着什么？

答：在投資者都在猜測美聯儲今年是否會降息四次、五次甚至六次時，持續的通脹將扼殺這種猜測。這將使所有關於降息的言論都不攻自破。只要通脹率回到 2%，美聯儲就可以做他們想做的任何事。他們可以將利率降至零，可以實施量化寬松政策。但如果通脹率沒有回到 2%，他們的選擇範圍就會縮小。因此，通脹才是真正的關鍵。

問：您認爲美聯儲究竟會降息到什么程度？

答：我認爲今年降息幅度 0-2 次。這比美聯儲 3 次降息幅度要少，而且我的看法肯定與市場不同。原因如下：你可以像傑伊 - 鮑威爾（Jay Powell）一樣，認爲 5.25-5.5% 的聯邦基金利率不是中性的。它是限制性的。但限制性到底有多大？通常的說法是，平均通脹率應爲 2%，然後再加上 50 個基點，這意味着中性基金利率約爲 2.5%。因此，如果我們現在的利率是 5.5%，我們的金融體系就有 300 個基點的緊縮。

問：那你怎么看？

答：我反對這種說法。平均通脹率可能會在 3% 到 4% 之間，我們姑且稱之爲 3.5%。如果在此基礎上增加 50 個基點 -- 或者更現實地說更接近 100 個基點，因爲通脹率會持續走高 -- 中性基金利率就會接近 4.5%，甚至 5%。這意味着現在的貨幣政策依然緊縮，但並不像大家想象的那么緊縮 -- 這就是爲什么強勁的經濟讓經濟衰退一族、「軟着陸」一族、通脹率 2% 最後一公裏一族感到沮喪。

問：這對金融市場意味着什么？

答：還是那句話：一切都歸結於通貨膨脹。舉例來說，作爲債券持有人，我需要確信鮑威爾會照顧我並努力壓低通脹。即使他可能會搞破壞，導致經濟衰退，我也可以持有債券。但一旦擔心出現新一輪通脹，我就不想再碰債券，十年期國債收益率也會回到 5%。簡單地說，如果經濟放緩，通脹率下降，鮑威爾想談論結束量化緊縮（QT）政策和降息，債券市場會對此表示接受。但如果他談及結束量化緊縮政策或降息，而通脹率卻持續保持在 3% 高位，那么他將面臨市場反應非常糟糕的風險。

問：隨着利率提升，一個不斷出現問題的是商業房地產市場危機。在硅谷銀行倒閉近一年後的今天，這種情況有多危險？

答：我們很早就知道情況不妙。現在，我們終於承認這一點。我們已經意識到，遠程辦公將是一個永久性問題，我們將不得不开始重新評估辦公室不動產的價值。70% 的商業地產貸款都是由地區性銀行和小型銀行發放的。有趣的是，鮑威爾最近表示，大銀行還不錯。他甚至承認，其中幾家小銀行可能會被吞並。換句話說，他並不是說任何一家銀行都能獨當一面。我同意這一點。對於地區性銀行和小型銀行來說，這將是一個混亂的局面；對於經濟來說，這將產生一定不利影響。但我不認爲這會是災難性的，就像硅谷銀行的倒閉最終也不是災難性一樣。

問：還有其他可能被低估的風險嗎？

答：其中之一可能就是人工智能。期望人工智能創造生產力奇跡的想法似乎是錯誤的。當然，這些大型語言模型和諸如此類的東西會有很大的提升，但速度會比人們想象的慢得多。歸根結底，問題在於：誰會是贏家？當然，每個人都說是英偉達、微軟或亞馬遜。但我對此表示懷疑。你不能告訴我，自互聯網以來最偉大的發明即將在人工智能領域出現，而最終的結局是，價值數萬億美元的公司將能夠迫使我爲包月服務付費。事情不是這樣的。它將是免費的，它將允許像我這樣的人與高盛競爭，它將給萬億美元級的公司帶來麻煩。

問：爲什么？

答：我認爲它將成爲我們所有人都能自行訪問的東西，就像互聯網或社交媒體一樣。互聯網是一項了不起的創新，因爲它是免費的，你想怎么用就怎么用。因此，你必須擁有價值萬億美元的公司，因爲它們將成爲人工智能的入口，這種想法是行不通的。這與 1999 年的情況非常相似，當時所有人都說：你必須买思科、JDS Uniphase、微軟這些最大公司，因爲它們將提供互聯網。結果恰恰相反。這是一個免費的產品，任何人都可以無中生有。Google、Facebook 或 YouTube：他們不需要大公司就能做到這一點。

問：今年與市場更加相關的另一個話題是美國大選。這個風險因素有多大？

答：至少就目前而言，我們誇大了大選對經濟和市場的影響。例如，唐納德 - 特朗普說他要減稅。但首先，他必須贏得大選；其次，別忘了憲法是如何運作的。總統不是獨裁者，他不能隨便宣布新的稅率是多少。他必須在國會通過一項法案，其中涉及許多步驟。坦白講：我甚至不知道提名者是誰，更不用說他們的政策究竟是什么了。如果特朗普入獄，他還會成爲提名者嗎？或者說，如果喬 - 拜登無法在 5 月之前扭轉糟糕的民調結果怎么辦？民主黨會不會拍拍他的肩膀說，「喬，我們得試試米歇爾 - 奧巴馬（Michelle Obama）、加文 - 紐森（Gavin Newsom）或者其他不叫喬的人，因爲這對你不起作用」？

問：在這個充滿挑战的環境中，投資者最佳選擇是什么？

答：正如我的朋友吉姆 - 格蘭特喜歡說的那樣 當有利率可觀察時，再辦一份名爲「格蘭特利率觀察家」的時事通訊就好。因此，盡管我認爲通脹會變得更加堅挺，這對債券是不利的，但這些收益率需要加以管理。你不想因爲退出市場而放棄它們。你需要保住它們，或許還能獲得一些資本收益。這就是我推出 Bianco Research 固定收益總回報指數的原因。這是一個只做多的指數，力求跑贏固定收益證券的可比基线中性投資組合，WisdomTree 公司有一個 ETF，股票代碼爲 WTBN，跟蹤我的指數。

問：您具體是怎么做的？債券市場的哪些部分最具吸引力？

答：我們最看好的是國債通脹保值證券，即所謂的 TIPS。這是一種投資工具，可以在通脹比市場想象的更嚴重時提供保護。基本上，它支付給你的是通脹率加上名義利率。當然，這些工具在去年並不是很好的投資工具，因爲通脹率一直在下降，你每個月得到的收益越來越少。但如果通脹率觸底並保持持續，那么 TIPS 看起來就非常有吸引力了。

問：你對股票有什么看法？

答：我認爲股市不會崩盤，但我們开始看到來自更高利率的競爭。長期來看，股票的預期回報率平均每年約爲 8%。回溯到 2017 年或 2018 年，當時貨幣市場基金的收益率基本爲零，你必須做些別的事情。你不能只持有現金。這就是我們發明「TINA」一詞的原因：股票之外別無他法。但如今，貨幣市場基金的平均收益率高達 5.3%，這意味着你無需承擔任何市場風險，就能獲得股市三分之二收益。對於大多數人來說，這已經足夠了。他們不需要爲了獲得最後三分之一而承擔額外風險，前提是這三分之一真的會出現。這就是爲什么過去兩年股市基本持平的原因，而且我認爲股市今後也很難持續走高。

問：對於仍然希望或需要投資股票的投資者，您有什么建議？

答：從 2000 年到 2022 年左右，我和其他人一樣極力主張選股是一門死去的藝術。你只需購买標普 500 指數、納斯達克 100 指數或羅素 2000 指數的 ETF，然後看着所有的船都隨着指數上漲而浮起來。但現在，我認爲被動策略的時代可能會結束，我們將重新回到選股的時代。這意味着我們將看到一波主動管理型 ETF 的浪潮。我不認爲下一個彼得 - 林奇會經營一家機構基金或某個管理費爲 2/20 的超級神祕對衝基金，每個月你都會收到一封信，告訴你你的表現如何。下一個彼得 - 林奇將會是任何人都可以买賣的 ETF。因此，關鍵在於投資某些行業和主題，和 / 或尋找在選股方面有良好記錄的主動型經理人。

問：您這方面的機會在哪裏？

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