隨着我們接近2024年的減半，比特幣不僅僅是生存下來；它在進化。在美國批准現貨比特幣ETFs和流動性變化的標志性事件之後，比特幣市場的結構正在發生變化。Grayscale 研究團隊於2月9日發表文章《2024 Halving: This Time It’s Actually Different》，深入探討減半——它是什么，爲什么重要，以及它對比特幣表現的歷史影響。
- 供應影響：比特幣的發行量將在2024年4月左右減半。盡管礦工收入在短期內面臨挑战，但基本的鏈上活動和積極的市場結構更新使得這次減半在根本上有所不同。
礦工定位：面對減少的區塊獎勵收入和高昂的生產成本，礦工通過發行股權/債務和出售儲備來籌集資金，試圖緩解短期的財務壓力。 - 持續的鏈上活動增長：序數銘刻的出現重新激活了鏈上活動，截至2024年2月，已有超過5900萬個類似非同質化代幣（NFT）的收藏品被銘刻，爲礦工產生了超過2億美元的交易費用。這一趨勢預計將持續，得到开發者興趣的重新點燃和比特幣區塊鏈上持續的創新支持。
- 比特幣ETFs的市場影響：比特幣ETFs的持續採用可能會顯著吸收賣壓，可能通過提供一個新的、穩定的需求來源，重塑比特幣的市場結構，這對價格是有利的。
什么是減半？
新的比特幣通過一個稱爲“挖礦”的過程生成，其中計算機解決計算密集型問題以賺取新比特幣形式的區塊獎勵。比特幣的發行量是有設計限制的——大約每四年，挖礦獎勵會“減半”，實際上也將新代幣的發行量減半（圖1）。
這種通縮特性是許多比特幣持有者的基本吸引力。雖然法定貨幣的供應量依賴於中央銀行，貴金屬的供應量受自然力量的影響，但比特幣的發行率和總供應量自誕生之初就由其底層協議規定。固定的總供應量與逐漸減少的通脹率的結合，不僅創造了稀缺性，還將一種通縮特性嵌入到比特幣中。
除了明顯的供應影響外，圍繞比特幣減半的顯著興奮和期待也源於它們與比特幣價格增長歷史上的關聯（圖2）：
然而，重要的是要理解，比特幣價格在減半後增長並不是有保證的。鑑於這些事件高度受到預期，如果價格激增是確定的，理性的投資者可能會提前購买，從而在減半發生之前推高價格。這就對像庫存流動性模型（Stock-to-Flow model）這樣的框架提出了質疑。雖然該模型通過將稀缺性與價格增長相關聯來創建視覺上吸引人的圖表，但它忽略了一個事實，即這種稀缺性不僅是可預測的，而且也是提前廣爲人知的。通過觀察其他具有類似減半機制的加密貨幣，如萊特幣，它並沒有在減半後一致看到價格升值，這一點得到了證實。這表明，雖然稀缺性有時確實會影響價格，但其他因素也起作用。
與其僅將減半後的價格增長歸因於減半本身，不如說這些時期恰逢重大的宏觀經濟事件。例如，在2012年，歐洲債務危機凸顯了比特幣作爲經濟動蕩中的另一種價值儲存的潛力，有助於其價格從12美元上漲到2013年11月的1100美元。同樣，在2016年的首次幣發行（ICO）熱潮中——爲山寨幣籌集了超過56億美元——也間接地惠及了比特幣，將其價格從650美元推高到2017年12月的20k美元。最值得注意的是，在2020年COVID-19大流行期間，擴張性的刺激措施加劇了通脹恐懼，可能驅使投資者將比特幣作爲對衝工具，使其價格從8600美元上漲到2021年11月的68k美元。這些宏觀經濟不確定性的實例和尋找替代投資選項的需求似乎與比特幣興趣增加的時期相吻合，恰好圍繞着減半時期。這種模式表明，雖然減半有助於加強比特幣的稀缺性敘述，但更廣泛的經濟背景及其對投資者行爲的影響也可能對比特幣的價格產生關鍵影響。
雖然未來的宏觀經濟環境仍然不確定（盡管我們有自己的看法），但減半對比特幣供應結構的影響是確定的。讓我們深入探討這一點。
礦工面臨的挑战
減半對比特幣礦工來說是一個挑战。隨着比特幣每個區塊的發行量從6.25減少到3.125 BTC，礦工從區塊獎勵中獲得的收入實際上被削減了一半。此外，开銷也在增加。哈希率——一個衡量用於挖掘和處理比特幣網絡上交易的總計算能力的指標，作爲挖礦難度的代理，並且是計算礦工开銷的關鍵輸入。在2023年，7天平均哈希率從255 exahashes/秒（EH/s）飆升至516 EH/s——增長了102%，顯著超過了2022年41%的增長（圖3）。這一飆升，部分由於比特幣價格在2023年的上漲以及公司響應積極市場條件採購更高效的挖礦設備，凸顯了礦工面臨的挑战日益加劇。收入下降和成本增加的組合可能會在短期內使許多礦工處於緊張的位置。
雖然情況看起來可能很嚴峻，但有證據表明礦工們早已开始爲減半的財務後果做准備。在2023年第四季度，礦工們在鏈上出售比特幣持有量的趨勢明顯，推測是爲了在區塊獎勵減少前建立流動性（圖4）。此外，如Core Scientific的5500萬美元股權發行、Stronghold的1500萬美元股權籌資，以及Marathon Digital的雄心勃勃的7.5億美元混合股權籌資等重大籌資努力，凸顯了行業在增強儲備方面的積極態度。這些措施共同表明，比特幣礦工至少在短期內處於應對即將到來的挑战的有利位置。即使一些礦工完全退出市場，由此導致的哈希率下降可能會導致挖礦難度的調整，潛在地爲剩余礦工降低每幣成本，保持網絡的平衡。
盡管區塊獎勵的減少構成了挑战，但比特幣生態系統內序數銘文和第二層項目的日益增長的作用最近已經浮現爲有希望的使用案例。這些創新可能爲礦工提供一线希望，通過潛在地增強交易吞吐量和爲網絡增加交易費用。
比特幣銘文
正如我們之前探討的，銘文（“ordinals”）代表了比特幣生態系統內的一項突破性創新。從簡單的圖片到自定義的“BRC-20”代幣等數字收藏品，可以獨特地“銘刻”在特定的聰上（比特幣的最小單位，每個比特幣可分爲1億聰）。比特幣實用性的這一新維度已經激發了顯著增長：到目前爲止，已有超過5900萬個資產被銘刻，爲礦工產生了超過2億美元的交易費用（圖5）。
這次網絡費用的激增產生了深遠的影響，特別是在2023年11月20日，比特幣網絡的交易費用首次超過了以太坊網絡，這在近期歷史上是前所未有的。自從序數（ordinals）的出現以來，礦工從銘文費用本身獲得的交易費用比例多次超過了20%。即使與其他鏈上的總NFT交易量相比，比特幣在2023年11月和12月通過NFT交易量成爲了主導者（圖6），這是在2022年底很少有人預料到的發展。
序數的成功對比特幣網絡產生了自身的影響。隨着區塊獎勵隨時間減少，如何激勵礦工保護網絡的問題變得更加迫切。由於序數的交易費用已經構成了礦工總收入的大約20%，這種序數活動的新興趨勢爲通過增加交易費用來維持網絡安全提供了一條新的路徑，至少目前是這樣。
然而，這一成功也揭示了可擴展性的挑战，因爲用戶將不得不承擔更高的交易費用。這可能會阻止用戶進行基本的交易，如轉账。此外，比特幣的架構限制了可編程性，這進一步限制了开發可能使用這些序數的復雜應用程序。這種情況強調了需要可擴展解決方案的需求，這些解決方案能夠同時容納增加的吞吐量以實現高效交易和擴展的使用案例，如交易NFT和BRC20代幣。
作爲回應，社區正在探索類似以太坊採取的途徑，如Layer 2 rollups，以增強可擴展性和可用性。對taproot啓用的錢包（圖7）日益增長的興趣，這些錢包通過增強的隱私和效率特性提供更大的可編程性，表明了社區共同應對這些挑战的舉措。隨着比特幣主鏈上的交易費用增加，开發第二層網絡成爲可能的前進步驟。
正如我們在之前關於序數的文章中討論的，序數的復興和BRC-20代幣的引入催化了比特幣社區內的文化轉變，吸引了一波對網絡擴展可能性感興趣的新开發者。這一轉變可以說是比特幣最重要的發展之一，因爲它不僅多樣化了生態系統，而且還爲社區帶來了新鮮的視角和創新項目。
在現有的第二層（L2）解決方案中，一些已經悄悄爲這一進化奠定了多年的基礎。Stacks作爲一個平台，引入了完全表達式的智能合約到比特幣。它促進了各種去中心化應用（dApps）的开發，這些應用利用比特幣的安全性，實現了從DeFi到NFTs的功能。這些dApps代表了比特幣向一個多方面生態系統過渡的前沿，能夠支持廣泛的基於區塊鏈的應用。
ETF流動性
除了一般積極的鏈上基本面外，比特幣的市場結構在減半後對價格看起來也是有利的。從歷史上看，區塊獎勵引入了潛在的賣壓到市場，有可能所有新挖的比特幣都被賣出，影響價格。目前每個區塊挖出的6.25比特幣相當於每年大約140億美元（假設比特幣價格爲43K美元）。爲了維持當前價格，需要相應的每年140億美元的买壓。減半後，這些需求將減少一半：每個區塊只挖出3.125比特幣，相當於每年減少到70億美元，有效減輕了賣壓（圖8）。
ETFs通常爲更廣泛的投資者網絡、財務顧問和資本市場配置者創造了接觸比特幣的機會，這最終可能導致主流採納的增加。繼美國現貨比特幣ETF獲批後，這些新推出產品的最初淨流入量在僅僅前15個交易日內就達到了大約15億美元，幾乎吸收了相當於減半後三個月潛在賣壓的量。雖然最初幾天淨流入量的激增可能歸因於最初的興奮和積壓需求，假設在比特幣生態系統的持續採納和成熟旁邊，淨流入保持穩定狀態，ETF流動性可以作爲持續的來自挖礦發行的賣壓的一個平衡。每日淨流入量從100萬美元到1000萬美元不等的敏感性分析表明，在較高端，減少賣壓的效果可以反映另一次減半的影響，從根本上以積極的方式轉變比特幣的市場結構。
結論
比特幣不僅經受住了熊市的風暴，而且還變得更加強大，通過過去一年的發展挑战了過時的看法。雖然比特幣長期以來一直被譽爲數字黃金，但最近的發展表明，比特幣正在演變成更加重要的東西。受鏈上活動激增的推動，得到顯著市場結構動力的支持，並且由其固有的稀缺性所強調，比特幣已經顯示出其韌性。Grayscale研究團隊將密切跟蹤其在2024年4月減半前後的發展，並相信比特幣的未來一片光明。
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