撰文：北海，PicWe Co-founder

來源：白露會客廳

比特幣現貨 ETF 被美國 SEC 批准，爲虛擬資產市場打开了新的大門。法規在不斷推動行業向有秩序有保障的方向發展，合規也成爲了 2024 年的重頭戲之一。誰能率先合規落地，在機構跑步入場的未來，才能搶得先機。

合規交易所也罷，獨立券商也罷，屬於他們的時代才剛剛开始。

白露會客廳今日薦讀：專研 Web3 券商代买服務的 PicWe 聯合創始人北海，關於合規交易所與 Web3 券商發展解讀。了解 Web3 行業現有問題，認清合規交易所和 Web3 券商的重要性，解讀後 ETF 時代 Web3 券商的定位和未來。

以下爲原文內容。

一部《繁花》劇，半部券商史。

Web3 的人看繁花這部劇，都有很強共鳴。很多人在看劇時下意識的將「股票」換成了「Token」。90 年代的中國股市和當下的加密貨幣市場如出一轍。時時都有人滾倉暴富或爆倉「立正」，天天都希望朋友賺錢又害怕「朋友开路虎」，月月都有讓人拍斷大腿的錯失自由機會。如今 ETF 已通過，Web3 也將從「老八股」時代邁入大繁榮時代。

《繁花》中，「西康路 101 號」是爺叔寫給阿寶买股票的地方。中國工商銀行上海信托投資公司靜安證券交易部的別稱「西康路 101 號」。「合抱之木，生於毫末」。這裏是改革开放時期中國券商的起點。

那么我們不禁要問，哪裏是 Web3 的「西康路 101 號」。

一、爲什么 Web3 市場需要券商

傳統證券市場，普通交易者無法進入交易所，只能在券商（證券公司）設立的營業廳下單，由券商代理完成股票的實際交易。Web2 時代，用戶無需到线下營業廳下單，可通過電子終端完成遠程下單操作。但普通交易者依舊無法在交易所直接下單，仍需要券商代用戶完成交易。這就是券商最基礎的作用「代买服務」。

Web3 內的交易所（Exchange）沒有限制，任何用戶都可以直接在交易所中進行交易。那么 Web3 需要券商嗎？

傳統交易所很多採取會員制，證券交易所不以營利爲目的。由會員自治自律、互相約束，會員可以參與交易所的股票买賣與交割。

（一）Web3 交易所的合規轉型

Web3 交易所分爲兩種：中心化交易所（下稱 Cex）和去中心化交易所（下稱 Dex）。Dex 的利潤來自於兩項：一是交易手續費，二是 Dex 的平台 Token 增值。而 Cex 除了這兩項收入，還有第三項收入即客損。客損是指用戶在交易所因交易而損失的金額。用戶在交易所下單，交易所需要同步幫用戶交易相應數量的 Token，這是交易所的交易職能。至於 Launchpad 和其它業務，會隨着合規化轉型的推進，將不再是交易所的主營業務。

強總聯合交易所，寶總和麒麟會全部被埋。想象一下，如果《繁花》中的交易所股票不需要真實資金的买賣，只要強總一句話就可以漲跌，那么十個麒麟會也救不了寶總。

在現行交易所在實際操作中，會出現交易撮合和虛擬交易等情況。交易撮合是合理的，可以提升交易效率。但虛擬交易則風險很大。永續合約等金融衍生品原本是讓用戶相互對賭的虛擬交易。永續合約價格與現貨價格無需一致，各家交易所的同一個 Token 永續合約價格也可以不一致。但在賭注和「手牌」對交易所是透明的情況下，很多交易所會主動下場，操控虛擬交易價格，穩贏用戶。因此，我們經常可以看到被交易所插針爆倉的情況。比如孫哥去年上演的 HT 埋大戶事件。

有的 Cex 明明沒有足夠量的 Token，卻提供相應的交易量。確實大部分用戶在交易所只是炒幣，但也會偶發用戶要提現的情況。一些小交易所會採取不允許「提幣」的措施，只允許數字上的买賣。而大交易所則會暫停「提幣」，用這個時間到鏈上或其它交易所購买足量的 Token。但這個過程幣價的波動會讓交易所造成一定的損失。因此，所持有 Token 現貨的數量成爲 Cex 的核心競爭力。而交易所屯幣，又會進一步加劇 Web3 的流動性不足。

這些問題都是交易所合規之路的阻礙，未來，終將解決。

（二）加密貨幣整體流動性不足

加密貨幣市場總體體量依舊較小。目前，傳統金融市場依舊佔主導地位，體量遠非加密貨幣市場可比。以證券市場爲例，全球證券市場總市值約 110 萬億美元，其中美國證券市場總市值約 45.5 萬億美元，佔比約 42.1%。而經歷去年 11 月到近期的大幅增長，加密貨幣市場總市值才剛剛恢復到 1.59 萬億美元的市值。總體量剛剛超過全球證券市場第 16 名的澳洲，離第 15 名的韓國證券市場，依舊有些許差距。

加密貨幣資產無法相互兌換。Token、NFT、銘文等資產採用的協議各不相同，如 ERC-20、ERC-721、BRC-20 等。不同協議的資產無法直接轉換，有的可以借助第三方工具完成 swap，有的只能通過市場拍賣，用 Token 結算。

每條公鏈都在分割流動性。不同鏈上的 Token，只能通過跨鏈橋轉移，既慢又不安全。於是大量公鏈內的資金都基本只在單一鏈中流動，每發一條新公鏈，在外部資金進入有限的情況下，都是在分割原本流動性就匱乏的加密貨幣市場。

Dex 的發展無法滿足日益增長用戶的需求。Dex 局限於單一公鏈或者部分生態。對於普通用戶來說，相較於 Cex，Dex 的操作比較繁瑣，學習成本較高。而且鏈上交易存在被套利或者被「三明治攻擊」的風險，一旦操作不慎，容易造成大量損失。

▲2023 年 12 月 14 日 -2024 年 1 月 11 日 MEV 分類別數據

▲2024 年 1 月 10 日套利案例，通過閃電貸用 25U 的成本賺取 1.7 萬 U 的利潤。

（三）用戶交易體驗有待提升

無法一鍵購买任意 Token。很多人都有這樣的經歷，看到一個「財富密碼」，但卻不知道在哪裏买這個 Token，有的甚至买的是假幣。很多 Token 只能在部分交易所买到，有的 Token 只能在鏈上买到。到今天，Web3 依舊沒有一款產品讓用戶能夠买到任意的 Token。即使使用鏈上工具，也只能在特定的生態中买到對應的 Token，比如 1inch 在非 EVM 就毫無用武之地。

鏈上交易學習門檻太高。即使是圈裏的「老法師」對於「在哪兒买」「怎么买」也經常會出現困擾。每個生態和協議差異巨大，而且每條鏈爲了鎖定流動性，盡可能的不讓 TVL 流失，會人爲的制造障礙。很多異構鏈只支持自己生態的錢包，每條鏈也會建立自己的 Defi 生態。直接導致用戶無法用通用錢包 + 通用 Dapp 完成所有 Token 的交易。

二、後 ETF 時代 Web3 券商作用

（一）後 ETF 時代交易所的定位

ETF 已經通過，未來 Web3 行業會越來越規範。Cex 會逐漸回歸交易所（Exchange）的屬性，不太可能繼續「既當裁判員又當運動員」。未來合規 Cex 的收益會來自於四項：一是交易傭金；二是券商會員費；三是咨詢服務費；四是持幣和提幣費用。前三項和傳統交易所一致，第四項是 Web3 獨有的。

持幣和提幣費用將會是 Web3 交易所的重要收益。證券和 Token 從屬性和功能上都有較大區別，Token 所具備的金融權益比證券更廣泛，使用場景也更多。證券交易中不會出現用戶要求「提走證券」，但是 Web3 世界中用戶經常會有提 Token 的需求，而持有大量 Crypto 是一筆不小的資金成本。未來會出現券商不持幣，由交易所代持的情況。提幣時，由券商發起，交易所轉給用戶。交易所收取券商一定的持幣費用，收取用戶一定的提幣服務費。

▲Cex 持有資產情況

（二）Web3 券商的定位

Web3 券商提供五項服務：

一是代买服務。券商通過 Web3 基礎設施，打通 Cex 和 Dex，實現一鍵买到任意 Token，幫助用戶完成 Token 的交易。和證券一樣，用戶並不關心股票是誰提供的，只關心交易的便捷性。

二是咨詢服務。一方面是布道。券商需要給新用戶講解 Web3 基本知識，做好區塊鏈技術的宣傳工作。同時按照當地的政策法規，提供協助开戶、出入金等服務。另一方面是投資咨詢。提供 Web3 各類咨詢，輔助用戶找投資標的、做交易決策。

三是配資、金融衍生品服務。當交易所走向合規，永續合約和槓杆業務會從交易所轉移到券商。這樣可以有效的避免「裁判員親自下場」問題。而當項目和用戶需要資金支持時，券商手上的資金和券商在交易所處 Token 提現的授信將作爲首選。另外，目前跟單交易、鏈上監控等業務也會聚合在券商的服務中。

四是資產管理。Web3 券商提供的不只是傳統的理財和基金產品，還可以提供鏈上挖礦，穩定幣質押借貸等鏈上獨有的產品。幫用戶實現資產的周期性穩定增值。

五是承銷、分銷和 OTC 業務。雖然 Web3 募資可以直接通過 IDO 和 ICO 的方式，但有券商背書，承銷、分銷會更有市場。而圈內每個月都有大量 Token 解鎖，OTC 業務可以避免盤面價格波動。而 OTC 業務通過有信任基礎的券商，更容易促成交易。

三、Web3 券商將成爲交易賽道的細分行業

無論是傳統金融市場還是加密貨幣市場，每次牛市啓動，首先爆發的就是交易賽道，而「牛市买券商」是共識。

目前 Web3 券商仍是一個新興賽道，但已經出現了一些項目。根據所提供服務種類細分爲幾個類別：

一是代买工具。Web3 一直缺一款類似證券中的東方財富或同花順 app，用戶只需一鍵下單就能买到任意股票。Web3 未來會出現一系列代买工具，讓用戶無需學習鏈上操作或者也無需交易所注冊，就能买到任意 Token。

目前可以提供這項服務的是 PicWe 平台。該平台基於 AA 錢包、聚合交易系統和 SIS 技術（基於閃電網絡的狀態存證服務），打通了 Cex 和 Dex 的流動性，用戶無需提供交易所 API 也無需在交易所注冊，PicWe 平台的代买服務可以幫助用戶「一鍵买到任意 Token」。而且用戶的資產全部在鏈上鎖定，十分安全。該平台 Dapp 和 Tgbot 已經上线，正在 Beta 測試階段。

二是資訊工具。ETF 通過的消息讓 ETH 瞬間起飛 10 個點，而 L2 賽道和 ETH 相關概念（如 ETC）更是爆漲接近 20 個點。先一步獲得資訊，在 Web3 意味着「更早上車」，成本更低、風險更小、收益更高。

全網最快的 Web3 鏈下數據情報系統當屬 BubbleAI 平台。結合團隊自研的 AI 大模型分析引擎，打造「All in One」的 AIFi 生態系統，將最難、最復雜的數據用最快、最簡單的方式賦能全球用戶。BubbleAI 終端 Beta 版已經上线。其核心功能包括實時信號聚合、AI 輿情分析、AI agent 跟單、AI 熱門板塊追蹤、AI 策略 bot。目前，BubbleAI 平台正在开展白名單申請活動，申請人數已經超過 2 萬人。

三是金融衍生品。金融衍生品的種類繁多，而最接近券商服務的當屬跟單服務。跟單服務根據業務類型可以分爲 DeFi 挖礦、跟單交易（又細分爲 Cex 跟單和鏈上 Smart Money 跟蹤）和量化交易三種。其中 DeFi 挖礦類型，側重「套娃」或穩定幣，嚴格意義上，更偏 Fi 的類型。而跟單交易的體量較大，未來會是 Web3 券商服務主要部分。

券商跟單服務有一家值得關注。Logearn 是全球首家去中心化的自動跟投 / 跟單交易中間件，是聚合型的去中心化跟單交易平台。平台提供去中心化跟單 SaaS 解決方案，徹底打通 CEX、DEX、錢包、社區等場景的跟單數據和流程，可以聚合行業所有跟單的流動性。讓用戶更方便的進入到 Web3 來投資或者交易。

四是資管工具。一直以來，加密貨幣市場都保持着較高的收益率，而 Web3 資管項目也始終十分火爆。資管平台根據資產持有者的權限可分爲中心化、去中心化和半中心化三類，產品形態和技術路线各有不同。總體來說，Web3 資管項目參差不齊，往往短時間內高收益的工具，在長周期內收益很低甚至虧損，只有經歷過一輪周期市場檢驗的項目，才是優秀的資管項目。

Enzyme 項目誕生於 2017 年，管理者可以在 Enzyme 構建自己的投資組合，投資人可以選擇特定的投資經理進行投資。V2 版本上线後，支持近 200 種資產，有 1300 多種投資組合，管理着近 17 億美元的鏈上資產。但由於這個圈子用戶更喜歡短期高額收益，Enzyme 雖然是去中心化資管賽道的龍頭項目，依舊體量較小。這一輪牛市或許會出現半中心化的鏈上優質資管項目。

五是承銷、分銷和 OTC 業務平台。以 Amber 爲代表的平台可以提供非加密貨幣市場用戶購买加密資產的渠道。但目前暫未發現基於智能合約的 OTC 業務平台，幫助項目方在非二級市場完成 Token 的交易。

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