介紹加密貨幣新興資產的破產制度設計以及可能的處理方式。

2023 年，以一己之力將整個加密資產圈拖入下行螺旋的 FTX 破產案迎來最新進展——投資者初步的賠償計劃出爐。2023 年 12 月 26 日，FTX 破產案的管理人向法院提交了修改後的重組申請書，FTX 的破產管理人提出：（1）以美元爲資產計算單位，估算客戶的加密資產索賠額；（2）以破產日（即 2022 年 11 月 11 日）確定加密資產的基准價，來進行價值進行估算。

FTX 此舉引發了大部分投資者的憤怒，大部分投資者認爲該項賠償是不公平且不合理的。今天颯姐團隊就根據 FTX 破產重整案爲大家介紹一下此類新興資產的破產制度設計以及可能的處理方式。

FTX 賠償計劃是否是公平合理的？

FTX 破產管理人對於投資者的賠償計劃其實很簡單，對於 FTX 用美元作爲資產計算單位的請求實際上是很正常的，颯姐團隊在一开始針對 FTX 案的分析中就已經與大家討論過 FTX 這種國際虛擬資產交易所的虛擬資產破產重整案件中，對投資額的計算大概率會選擇以某種能讓不同國家公民都能接受的法定貨幣來作爲投資額的計算單位，如此一來，可以免去投資者受償的一些不確定性。

而對於 FTX 破產管理人以 2022 年 11 月 11 日來確定加密資產的基准價的行爲，對於破產管理人來說則是一把雙刃劍，但目前來看，破產管理人的該項建議對於投資者來說是非常不公平的，這主要是因爲虛擬貨幣的價格存在巨大的波動。簡單來說，2022 年 11 月 11 日加密資產市場整體較爲低迷，各種虛擬貨幣的交易價格都較低，但目前加密資產整體迎來一波大漲，相關虛擬貨幣的價格相較 2022 年 11 月 11 日而言漲了很多，所以在此情況下，投資者認爲不合理是可以理解的。

而從 FTX 方的破產管理人角度來看，其做出前述兩種建議的理由主要是採用該種賠償方案能夠避免破產程序受到「不必要的拖延」。同時，FTX 的破產管理人認爲，對每一筆與加密資產相關的投資進行個別清算是「既不切實際又非必要的」，因爲如果進行個別清算，會導致 FTX 案在按照《美國破產法》第十一進行處理的過程中發生拖延。

因此，颯姐團隊認爲 FTX 賠償計劃是否是公平合理的核心在於，以 2022 年 11 月 11 日作爲基准日來確定各類虛擬貨幣的基准價是否是公平合理的。

VASP 破產案應如何處理？

颯姐團隊認爲，類似 FTX 這種交易平台破產案件的處理可以參考傳統的破產程序，也可以適當考慮證券糾紛類案件的處理方式來進行，特別是可以參考證券虛假陳述責任糾紛案件中關於「三日一價」的確定標准。一來，FTX 等交易所模式的 VASP 在整個運營過程中與上市公司具有較大的相似性；二來，FTX 等 VASP 自身存在發行證券類金融產品的行爲。因此，一家之言，颯姐團隊認爲在確定賠償基准日的過程中可以參考證券糾紛類案件確定基准日的方式。

根據《虛假陳述司法解釋（2022）》第 25 條：「信息披露義務人在證券交易市場承擔民事賠償責任的範圍，以原告因虛假陳述而實際發生的損失爲限。原告實際損失包括投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅。」在我國，相關證券虛假陳述糾紛案件中，對於投資者的投資損失的確定需要明確「三日一價」，才能最終確定索賠數額。所謂「三日一價」指的是：虛假陳述實施日、虛假陳述揭露日、基准日、基准價。

（1）虛假陳述實施日：指的是上市公司進行虛假陳述行爲之日。這是爲了確定賠償時間的起點。

（2）虛假陳述揭露日：是指上市公司的虛假陳述行爲，在具有全國性影響的報刊、電台、電視台或監管部門網站、交易場所網站、主要門戶網站、行業知名的自媒體等媒體上，首次被公开揭露並爲證券市場知悉之日。虛假陳述揭露日的確定尤爲困難，在實踐中，法院一般會根據公开交易市場對相關信息的反應等證據，判斷投資者是否知悉了虛假陳述。

（3）基准日：即投資差額損失計算的基准日，是指在虛假陳述揭露或更正後，爲將原告應獲賠償限定在虛假陳述所造成的損失範圍內，確定損失計算的合理期間而規定的截止日期。根據我國法律規定，在採用集中競價的交易市場中，自揭露日或更正日起，被虛假陳述影響的證券集中交易累計成交量達到可流通部分 100% 之日爲基准日。自揭露日或更正日起，集中交易累計換手率在 10 個交易日內達到可流通部分 100% 的，以第 10 個交易日爲基准日；在 30 個交易日內未達到可流通部分 100% 的，以第 30 個交易日爲基准日。

（4）基准價：即虛假陳述揭露日或更正日起至基准日期間每個交易日收盤價的 平均價格，爲損失計算的基准價格。

颯姐團隊認爲，在 FTX 等類似的破產重整案件中，不能僅僅以「不拖延重整時間」這一理由來隨意的確定一個基准日和基准價，這對於投資者來說是非常不負責任的行爲。

另外，我們還需要考慮到基准價確定後，加密資產市場未來的變化可能性，如果在基准日和基准價確定後，加密資產暴漲或暴跌，對於破產方和投資者都會產生巨大影響，一個沒那么准確的類比，這甚至可能產生一個「零和博弈」問題。

寫在最後

完全參照傳統證券糾紛類案件的處理方式來確定賠償標准是正確的嗎？颯姐團隊並不這么認爲，VASP 和加密資產有其特殊性，不管是各種虛擬貨幣忽高忽低的漲跌幅度，還是 VASP 們在運營和管理自家發行的虛擬資產、管理客戶資產的過程中不同於傳統上市公司的模式，都與我們熟悉的金融秩序存在偏差，更別說加密資產市場一直在進步，新的加密資產每天都可能誕生。