來源：Mckinsey；編譯：白水，金色財經

代幣化金融資產正在從試點轉向大規模部署。應用尚未廣泛，但具備區塊鏈能力的金融機構將擁有战略優勢。

代幣化是在區塊鏈網絡上創建資產的獨特數字表示的過程，經過多年的承諾和實驗，已經達到了臨界點。這些好處（包括可編程性、可組合性和增強的透明度）可以使金融機構提高運營效率、增加流動性並通過創新用例創造新的收入機會。這些優勢如今正在實現，首批大規模應用程序每月可在鏈上轉換數萬億美元的資產。然而，迄今爲止出現了許多錯誤的开始和挑战。以穩健、安全和合規的方式進一步將這些技術融入主流將需要所有利益相關者之間的合作和協調。隨着基礎設施參與者從概念驗證轉向強大的規模化解決方案，仍然存在許多機遇和挑战，需要重新構想金融服務的未來將如何運作。

如果我們要設計金融服務的未來，我們可以說會包括代幣化數字資產的許多功能：24/7 可用性；即時全球質押品流動性；公平獲取；可組合性，得益於通用的技術堆棧；並管理透明度。貝萊德董事長兼首席執行官拉裏·芬克 (Larry Fink) 於 2024 年 1 月強調了這項技術的战略未來，“我們相信下一步將是金融資產的代幣化，這意味着每只股票、每只債券都將實現代幣化”，越來越多的機構正在推出和擴展代幣化產品，從代幣化債券和基金到私募股權和現金。

隨着技術的成熟並展現出可衡量的經濟效益，資產數字化現在似乎更加不可避免。盡管勢頭明顯，但代幣化的廣泛採用仍遙遙無期。對現有基礎設施進行現代化改造具有挑战性，尤其是在金融服務等監管繁重的行業。克服惰性需要整個價值鏈的協調。鑑於此，我們預計代幣化的採用將出現多波浪潮：第一波浪潮將由具有經過驗證的投資回報和現有規模的用例驅動。接下來將是當前市場較小、效益不太明顯或需要解決更嚴峻的技術挑战的資產類別的用例。

根據我們的分析，我們預計到 2030 年，代幣化總市值可能會達到 2 萬億美元左右（不包括比特幣等加密貨幣和 Tether 等穩定幣），這主要得益於共同基金、債券和交易所交易票據 (ETN)、貸款和證券化和另類基金。在樂觀的情況下，這一價值可能會翻一番，達到 4 萬億美元左右，但隨着我們接近本世紀中期，我們的樂觀程度低於之前發布的估計。

在本文中，我們提供了關於代幣化的採用如何發揮作用的觀點。我們描述了當前的採用狀態（主要關注一組有限的資產），以及更廣泛的代幣化的好處和考慮因素。然後，我們研究當前以有意義的市場份額爲目標的用例，並爲不同資產類別的增長浪潮提供理由。對於其余主要金融資產類別，我們研究了“冷啓動”問題，並提供了克服該問題的實際步驟。最後，我們考慮先行者的風險和收益，並考慮未來金融市場基礎設施中所有參與者的“行動號召”。

浪潮中的代幣化

由於預期收益、考慮因素、影響時間和市場參與者風險偏好的差異，代幣化的採用率和時間因資產類別而異。我們預計這些因素將成爲可能出現的活動和採用浪潮的特徵。市場價值較大、價值鏈上摩擦較大、傳統基礎設施不太成熟或流動性較低的資產類別更有可能從代幣化中獲得巨大收益。例如，我們認爲，對於技術復雜性和監管考慮因素較低的資產類別，代幣化的考慮因素最高。

對代幣化的投資興趣可能與當今效率較低的流程所賺取的費用的豐富程度成反比，具體取決於功能是內部還是外包，以及主要參與者及其費用的集中程度。外包活動通常會產生規模經濟，從而減少破壞的誘因。影響時間——即代幣化相關投資能夠多快獲得回報——可以增強業務案例，從而增強追求代幣化的興趣。

特定資產類別可以通過引入更高的監管清晰度、基礎設施成熟度、互操作性和加速投資，爲後續資產類別的採用奠定基礎。受動態和變化的宏觀環境（包括市場條件、監管框架和买方需求）的影響，採用也會因地理位置而異。最後，引人注目的成功或失敗可能會推動或限制進一步的採用。

具有最快採用途徑的資產類別

代幣化正在逐步推進，隨着網絡效應的增強，代幣化預計會加速。鑑於其特點，到本世紀末，某些資產類別可能會更快地實現有意義的採用（定義爲代幣化市值超過 1000 億美元）。我們預計最突出的領先者將包括現金和存款、債券和 ETN、共同基金和交易所交易基金 (ETF) 以及貸款和證券化。對於其中許多項目來說，採用率已經很重要，這是由區塊鏈帶來的更高效率和價值收益以及更高的技術和監管考慮所支撐的。

我們估計，到 2030 年，各資產類別的代幣化市值可能達到約 2 萬億美元（不包括加密貨幣和穩定幣），主要由上述資產推動（圖表 1）。悲觀和樂觀情景的範圍分別爲約 1 萬億美元至約 4 萬億美元。我們的估計不包括穩定幣，包括代幣化存款、批發穩定幣和央行數字貨幣（CBDC），以避免重復計算，因爲這些通常在涉及代幣化資產的交易結算中用作相應的現金支柱。

共同基金

代幣化貨幣市場基金已吸引了超過 10 億美元的管理資產，這表明在高利率環境下擁有鏈上資本的投資者的需求。投資者可以選擇貝萊德、WisdomTree 和富蘭克林鄧普頓等老牌企業管理的基金，也可以選擇 Ondo Finance、Superstate 和 Maple Finance 等 Web3 本土企業管理的基金。代幣化貨幣市場基金可能會在高利率環境中看到持續的需求，這可能會抵消穩定幣作爲鏈上價值儲存的作用。其他類型的共同基金和 ETF 可以爲傳統金融工具提供鏈上資本多元化。

向鏈上資金的過渡可以顯著提高效用，包括即時 24/7 結算以及使用代幣化資金作爲支付工具的能力。隨着代幣化基金的範圍和規模不斷擴大，額外的產品相關和運營效益將會實現。例如，通過數百種代幣化資產的可組合性，高度定制的投資策略將成爲可能。將數據存儲在共享账本上可以減少與手動對账相關的錯誤，並提高透明度，從而降低運營和技術成本。雖然對代幣化貨幣市場基金的整體需求部分取決於利率環境，但它現在已成爲其他基金吸引力的早期萌芽。

貸款和擔保

區塊鏈貸款尚處於萌芽階段，但顛覆者已开始在這一領域取得成功：Figure Technologies 是美國最大的非銀行房屋淨值信貸額度 (HELOC) 貸款機構之一，發起量達數十億美元。 Centrifuge 和 Maple Finance 等 Web3 原生公司以及 Figure 等公司已經促成了涉及區塊鏈的超過 100 億美元的貸款發行。 

我們預計貸款代幣化將得到更多採用，特別是倉庫貸款和鏈上貸款證券化。傳統貸款的特點是勞動密集型流程和中介參與度高。區塊鏈支持的貸款提供了一種替代方案，具有許多好處：實時的鏈上數據保存在統一的主分類账中，作爲單一事實來源，促進整個貸款生命周期的透明度和標准化。支持智能合約的支出計算和簡化的報告減少了所需的成本和勞動力。縮短的結算周期和更廣泛的資金池可以實現更快的交易流程，並有可能降低借款人的資金成本。

未來，對借款人的財務元數據進行代幣化或監控其鏈上現金流可以實現完全自動化、更公平和准確的承銷。隨着越來越多的貸款轉向私人信貸渠道，增量成本節約和速度對於借款人來說是有吸引力的好處。隨着整體數字資產採用的增長，預計 Web3 原生的需求將會增加。

債券和交易所交易票據

過去 10 年，全球已發行了名義價值總額超過 100 億美元的代幣化債券（全球未償名義債券爲 140 萬億美元）。 近期值得注意的發行人包括西門子、盧加諾市和世界銀行，以及其他公司、政府相關實體和國際組織。此外，基於區塊鏈的回購協議（repos）已得到採用，導致北美每月交易量達到數萬億美元，並從現有流量的運營和資本績效中創造價值。

數字債券發行可能會繼續下去，因爲一旦規模擴大，潛在收益很高，而且目前的門檻相對較低，部分原因是刺激某些地區資本市場發展的胃口。例如，在泰國和菲律賓，代幣化債券的發行通過分項化使小額投資者能夠參與其中雖然到目前爲止，收益主要體現在發行方面，但端到端代幣化債券生命周期可以通過數據清晰度、自動化、嵌入式合規性(例如，在代幣級別編碼的可轉移性規則)和簡化流程(例如，資產服務)來提高至少40%的運營效率。此外，更低的成本、更快的發行或分塊化可以通過實現“及時”融資(即通過在特定時間籌集特定金額來優化借款成本)和利用全球資本池來擴大投資者基礎，從而改善小型發行人的融資。

聚焦回購

回購協議或“repos”是當今可以觀察到代幣化採用及其好處的一個例子。 Broadridge Financial Solutions、高盛和摩根大通目前每月的回購交易量達數萬億美元。與某些代幣化用例不同，回購不需要價值鏈範圍內的代幣化來實現物質利益。

將回購標記化的金融機構主要捕獲運營和資本績效。在運營方面，支持智能合約的執行可實現日常生命周期管理的自動化（例如，抵押品估值和保證金充值）。它減少了錯誤和結算失敗並簡化了報告； 24/7 即時結算和鏈上數據還通過短期借款的日內流動性和增強抵押品的使用來提高資本效率。

從歷史上看，大多數回購期限爲 24 小時或更長。日內流動性可以降低交易對手風險，降低借貸成本，實現短期增量借貸惰性現金，並減少流動性緩衝。實時、24/7、跨司法管轄區的抵押品流動性可以提供更高收益、高質量的流動資產，並實現該抵押品在市場參與者之間的優化流動，從而最大限度地提高其可用性。

後續資產浪潮

前面描述的第一波資產已經爲今天和未來兩到三年的採用提供了某種程度獨立的途徑。相反，只有在先前的資產類別奠定了基礎，或者盡管短期效益的證據有限，但有催化劑刺激進步時，其他資產類別的代幣化才更有可能擴大規模。

在許多市場參與者看來，代幣化具有巨大潛力的一類資產是另類基金，它可能會引發管理資產的增長並簡化基金會計。智能合約和可互操作的網絡可以通過自動化投資組合再平衡來更有效地大規模管理全權委托投資組合。它們還可以爲私人資產提供新的資本來源。分拆和二級市場流動性可能有助於私募基金從散戶小額和高淨值個人那裏獲取新資本。此外，統一主账本上的透明數據和自動化可以提高中後台活動的運營效率。包括阿波羅和摩根大通在內的多家現有企業正在進行實驗，測試區塊鏈上的投資組合管理可能是什么樣子。 然而，爲了充分實現代幣化的好處，基礎資產也必須被代幣化，而監管方面的考慮可能會限制可獲取的資產。

對於其他幾種資產類別，採用可能會較慢，要么是因爲預期收益只是增量，要么是出於滿足合規義務或缺乏對關鍵市場參與者採用的激勵等考慮（圖表 2）。這些資產類別包括公开交易和非上市股票、房地產和貴金屬。

克服冷啓動問題

冷啓動問題是採用創新的一個常見挑战，其中產品及其用戶需要以健康的速度增長，但兩者都無法單獨取得成功。在代幣化金融資產的世界中，發行相對容易且可復制，但只有實現網絡效應才能實現真正的規模：當用戶（通常是需求方的投資者）捕獲真正的價值時，無論是來自成本節約還是更高的流動性，或增強合規性。

在實踐中，雖然概念驗證實驗和單一基金的推出取得了進展，但代幣發行者和投資者仍然遇到了熟悉的冷啓動問題：由於交易量不足以建立強大的市場，有限的流動性阻礙了發行；擔心失去市場份額可能會導致先行者通過支持傳統技術的並行發行而產生額外費用；盡管有相當大的好處，現有企業可能會由於既定流程（以及相關費用）的破壞而經歷惰性。

其中一個例子就是債券的代幣化。幾乎每周都會宣布發行新的代幣化債券。盡管目前有數十億美元的代幣化債券在流通，但相對於傳統發行的好處微乎其微，二級交易仍然稀缺。在這裏，克服冷啓動問題需要構建一個用例，其中抵押品的數字表示可以帶來物質利益，包括更大的流動性、更快的結算和更多的流動性。提供真正、持續的長期價值需要跨多方面價值鏈的協調以及參與者對新數字資產類別的廣泛參與。

考慮到升級金融服務行業底層運營平台的復雜性，我們認爲需要最小可行價值鏈（MVVC）（按資產類別）來擴展代幣化解決方案並克服其中的一些挑战。爲了充分實現本文所述的好處，金融和合作機構必須在通用或可互操作的區塊鏈網絡上進行合作。這種互聯的基礎設施代表了一種新的範式，並引發了監管方面的擔憂和一些考慮（圖表 3）。

目前正在努力爲機構金融服務構建通用或可互操作的區塊鏈，其中包括新加坡金融管理局的 Project Guardian 和受監管的結算網絡。 2024 年第一季度，Canton Network 試點匯集了 15 家資產管理公司、13 家銀行以及多家托管機構、交易所和一家金融基礎設施提供商來執行模擬交易。 該試點驗證了傳統孤立的金融系統可以利用公共許可的區塊鏈，同時保持隱私控制。

雖然公共和私有區塊鏈都有成功的例子，但尚不清楚哪一個將承載最多的交易量。目前，在美國，大多數聯邦監管機構都不鼓勵使用公共區塊鏈進行代幣化。但在全球範圍內，許多機構都選擇以太坊這一公共網絡，因爲它具有流動性和可組合性。隨着統一账本的不斷構建和測試，公共網絡與私有網絡的爭論還遠未結束。

前行之路

將金融資產代幣化的現狀與其他範式轉變技術的出現進行比較表明，我們正處於採用的早期階段。消費技術（例如互聯網、智能手機和社交媒體）和金融創新（例如信用卡和 ETF）通常在誕生後的前五年內表現出最快的增長（年增長率超過 100%）。然後，我們發現每年增長放緩至 50% 左右，最終在十多年後實現 10% 至 15% 的較爲溫和的復合年增長率。盡管早在 2017 年就开始了試驗，但直到最近幾年才出現代幣化資產的大規模發行。我們對 2030 年市值的估計假設，各資產類別平均復合年增長率爲 75%，其中第一波資產處於領先地位道路。

盡管可以合理地預期代幣化會刺激金融業的這種跨越數十年的轉型，但對於能夠“趕上潮流”的先行者來說可能會帶來特別的好處。先驅者可以佔領超大的市場份額（特別是在受益於規模經濟的市場中），提高自身效率，制定格式和標准議程，並從擁抱新興創新的聲譽光環中受益。代幣化現金支付和鏈上回購的早期推動者已經證明了這一點。

但更多機構處於“觀望”狀態，期待更清晰的市場信號。我們的論點是，代幣化正處於一個臨界點，這表明，一旦我們看到一些重要的標志，包括以下內容，這種模式可能會太慢：

• 基礎設施：區塊鏈技術有能力支持萬億美元的交易量；

• 集成：不同應用的區塊鏈展現出無縫互連性；

• 推動因素：用於即時交易結算的代幣化現金（例如 CBDC、穩定幣、代幣化存款）的廣泛使用；

• 需求：买方參與者大規模投資鏈上資本產品的意愿；

• 監管：提供確定性並支持跨司法管轄區更公平、更透明和更高效的金融體系的行動，並明確數據訪問和安全性。

雖然我們還沒有看到所有這些標記的出現，但我們預計採用浪潮（廣泛使用）將跟隨前面描述的標記化浪潮。這種採用將由金融機構和市場基礎設施參與者領導，他們聚集在一起，在價值獲取方面建立領先地位。我們將這些合作稱爲最小可行價值鏈。 MVVC 的例子包括 Broadridge 運營的基於區塊鏈的回購生態系統，以及摩根大通與高盛和紐約梅隆銀行合作的 Onyx。

在接下來的幾年中，我們預計會出現更多的 MVVC，以從其他用例中獲取價值，例如通過代幣化現金進行即時企業對企業支付；資產管理者對鏈上資金進行動態“智能”管理；或政府和公司債券的高效生命周期管理。這些 MVVC 可能會得到現有企業和金融科技顛覆者創建的網絡平台的支持。

對於先行者來說，風險與回報並存：投資新技術的前期投資和風險可能很大。不僅先行者受到關注，而且开發基礎設施以及在遺留平台上運行並行流程都是時間和資源密集型的。此外，在許多司法管轄區，缺乏參與任何形式的數字資產的監管和法律確定性，並且尚未提供關鍵的推動因素，例如批發代幣化現金和結算存款的廣泛使用。

區塊鏈應用的歷史充滿了此類挑战。這段歷史可能會阻止那些在傳統平台上一切如常的老牌企業，他們可能會覺得更安全。但這種策略會帶來風險，包括市場份額的重大損失。由於當今的高利率環境已經爲一些代幣化產品（例如回購協議）產生了明確的用例，因此市場狀況有可能迅速影響需求。隨着採用代幣化浪潮發展，例如監管的明確性或基礎設施的成熟，數萬億美元的價值可以在鏈上轉移，爲先行者和顛覆者創造一個相當大的價值池（圖表 4）。

短期內，包括銀行、資產管理公司和市場基礎設施參與者在內的機構應評估其產品套件，並確定哪些資產最能從過渡到代幣化產品中受益。我們建議質疑代幣化是否可以加速战略優先事項，例如進入新市場、推出新產品和/或吸引新客戶。是否存在可以在短期內創造價值的潛在用例？需要哪些內部能力或合作夥伴關系來利用市場轉變所創造的機會？

通過將（买方和賣方）的痛點與买方和市場條件結合起來，利益相關者可以評估代幣化對其市場份額造成最大風險的地方。但要實現全部利益，需要召集交易對手合作創建一條最小可行的價值鏈。現在解決這些成長的煩惱可以幫助現有的參與者避免在需求不可避免地激增時追趕。