撰文：範佳寶，Odaily 星球日報
RWA 的簡單介紹
RWA，Real World Assets 的縮寫，意爲真實世界資產。不同於比特幣、以太坊這些區塊鏈上的「虛擬」資產，RWA 是 DeFi 賽道的現實資產基石。而最近火熱的 RWA 上鏈或者說 RWA 代幣化，就是利用技術手段，將真實世界存在的資產（如不動產、車輛、國債）上鏈，建立起區塊鏈資產和真實世界資產的聯系，從而完成真實資產的代幣化。
舉例而言，目前大家所爲最熟知的 RWA 代幣化項目就是 USDT 和 USDC。二者的形成原理一致：項目公司儲備美元，再鑄造對應數量的 USDT/USDC，將美元代幣化爲穩定幣，從而達到了美元代幣化的目的。
RWA 相關項目建立起了區塊鏈和現實世界的聯系，對區塊鏈而言，RWA 的出現使得一衆代幣和增長有了現實資產作爲底層支撐，增加了 DeFi 系統的穩定。對於傳統金融而言，RWA 項目一定程度上替代了傳統的金融中介，增加了資產的流通渠道，從而增加其流動性，減少資產流轉成本。
穩定幣項目概況，數據來源：RWA.xyz
RWA 的法律框架
由於鏈上 DAO 無法直接作爲法律主體，在籤訂協議、清算追償時往往多有不便。因此 DAO 出於合規化的考量，設立了鏈下基金會作爲法律實體管理 RWA 項目。這樣就將現實世界和鏈上世界結合起來。
另外，許多項目還採用 SPV，即特殊目的實體。這是專門爲項目對應資金池所設立的獨立法人，起到隔絕破產風險等作用。
不同 RWA 賽道的介紹和其中的法律問題
而 RWA 項目可以分爲這三種：
第一種是將非證券真實資產上鏈。如不動產、大宗商品、汽車、藝術品等。這種只是將普通的真實資產引入抵押物中，增加了抵押品的種類，從而實現區塊鏈底層資產的混合多樣，保證 DeFi 系統的穩定。
在這種情況下，抵押者仍然佔有資產，但是資產上鏈後的代幣卻質押在鏈上，不爲抵押人所實際佔有和控制。這樣在法律意義上出現了佔有權的矛盾——作爲所有權憑證的代幣和真實資產的控制方不一致。
換言之，由於 RWA 項目中債權人無法在鏈下直接控制真實資產，只能控制鏈上作爲憑證的代幣，因而會出現這樣的情況——從代幣的控制權來看，雙方構成了質押關系；而從真實資產的控制來說，雙方僅是抵押的關系。這也直接影響了擔保物的孳息歸屬和後續執行等。
並且，當抵押物是不動產，需要登記以宣告抵押時，情況會變得更加錯綜復雜。項目方如何核實抵押的真實性，能否快速作爲抵押權方完成登記，都是亟待明確的問題。
再者，根據法律規定，現實世界中的資產可以被多重抵押。這樣就有可能出現同一真實資產對應着多種代幣的情況。而這些代幣卻都能產生收益，也可以再次作爲鏈上的抵押物，如此螺旋嵌套的框架模式加劇了風險。
最後，信用違約後的執行也是一大痛點。民商事的違約需要當事人自行收集證據起訴，項目方需要承擔高額的訴訟成本甚至跨國訴訟的風險。而就算執行成功，實體非證券資產的流動性通常也是嚴重不足的，無法短時間內變現完成清償。這使得這種 RWA 較難發展。
第二種是將有價證券或基金作爲 RWA 的抵押物引入。這種情況中，投資者持有的本質上還是代幣而不是基金。如 Ondo Finance 提供 USDY、OUSG、OSTB、OHYG 等產品以分別對應國債、短期國債、企業債 ETF 和高收益公司債券。而這些產品的利潤來源就是作爲底層抵押物的證券。值得一提的是，這樣的結構設計使得外國投資者可以繞开限制，投資美債、美股及美國國內的 ETF 基金。因此，Ondo 的白名單審核制度也較爲嚴格。
Ondo 的首頁
此外，由於加密市場天然波動性較大，比特幣和以太坊的每一次震蕩都有可能造成大量 DeFi 協議的清算和違約。而引入諸如國債、大型企業債券等的證券滿足了 DeFi 的核心，即資產增長，同時保證了安全性和穩定性。且更好監管，清算處理時更加方便，因而成爲了目前 RWA 發展的主賽道。
代幣化國債項目一覽，數據來源：RWA.xyz
第三種情況下，項目方以鏈下基金會作爲核心代持證券或基金，吸引投資者購买代幣，作爲持有該基金份額的憑證。這類項目在鏈上發行代幣，在鏈下通過基金會持有對應證券或基金。同前文中第二種不同的是，這種情況下投資者持有的代幣是作爲基金憑證存在的，投資者本質上持有的還是基金。區塊鏈在這種情況下作爲記账工具和管理工具使用，因此這種項目整體偏向於 CeFi。這些項目方也打造了一套適應當地法律框架的運作體系，因此出現的法律問題較少。
RWA 的後續發展
有關 RWA 的後續發展，我們認爲：
- 不動產爲首的現實資產較難被鏈上 DAO 所監管控制，且違約後的執行成本高。因此，未來相當一段時間內 RWA 的主要發展方向應該是以證券爲主的憑證類資產上鏈。
- 債權類的資產上鏈也將以國債、公司債、企業債爲主。
- 針對個人的實體資產抵押業務會主要服務大型客戶，降低違約風險和執行成本。
- 不管哪種 RWA 賽道，由於都建立了鏈下基金會作爲法律實體，RWA 會嚴格合規化以防止法律風險。
- 由於 RWA 本質是 DeFi 項目，以 yield 的發展模式爲主，因此未來會和更多的 DeFi 模式結合，如再質押等。
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