1.前言
2.dYdX 簡介
dYdX 是去中心化永續合約交易所的先驅者，其獨特的訂單簿模式帶來了媲美中心化所的優質用戶體驗。今天，其市場滲透率達到 DEX總量的 60%。v4 的全新架構和邊際創新賦予了 dYdX 更強的競爭力。10 月 24 日， dYdX 宣布發布 dYdX Chain V1.0 版本並开源其代碼，這標志着該交易所 v4 升級的正式开始，以及實現從以太坊 Layer 2 網絡到 Cosmos 生態系統中獨立區塊鏈的過渡。开源代碼是區塊鏈精神的核心，爲开發人員帶來透明度，使他們能夠進行審查、檢測錯誤並提高質量。據交易所背後的初始开發商 dYdX Trading Inc. 宣稱，dYdX Chain V1.0 版本及其訂單薄均已並通過了最終的，v4 升級將使 dYdX 完全去中心化和社區運營，這意味着該公司將不再控制該 dYdX 協議，也不會收取交易費用。
10 月 27 日，。dYdX Chain 作爲獨立的 Cosmos Layer 1 由 dYdX Ops subDAO 正式在主網上线，驗證者於 10 月 27 日 01:00（UTC+8） 創建了 dYdX Chain 的創世區塊。用於橋接的 dYdX Operations subDAO 公共前端將於 2023 年 10 月 30 日上线，待官方確認和測試。創世後將分爲 Alpha 和 Beta 兩個階段，其中 Alpha 階段將於 2023 年 10 月 30 日开啓，重點放在增強網絡的穩定性和安全性上。Beta 階段將啓用交易但沒有獎勵，從 Alpha 到 Beta 的過渡將由治理投票等因素決定。
本文將在上篇的基礎上，結合代幣解鎖情況和 v4 版本特性，對 dYdX 進行估值分析。
3.估值模型
我們的估值是基於 折現現金流分析（DCF ）和可比分析方法，這兩種方法在我們的估值模型（）中有較詳細的推導，並可根據未來實際的市場條件對估值進行相應調整。以下是估值方法的細節描述和解釋。
估值中的 DYDX 供給
雖然 dYdX Chain 的驗證者和質押者獲得全部的協議費用（即只有質押的 DYDX 代幣才能從協議中獲得現金流），但由於自由流通、未被鎖定的 DYDX 可自由選擇委托給節點獲得質押收益，所以在估值中，我們選擇總的代幣流通量作爲依據，而非剔除質押後的代幣流通量。我們的估值時點選取 2023 年 12 月 31 號，考慮 12 月份解鎖之後的流通量，有效代幣基數爲 446M 個。
自上而下
本文採取自上而下的估值方法，對於每一個預測年，以該年度衍生品交易總量爲起點，乘以 DEX 滲透率來估算當年 DEX 的衍生品交易量。再通過 dYdX 的市場佔有率得出當年 dYdX 的交易量，最終根據有效手續費率測算出該年度協議收入。
3.1 折現現金流分析（DCF）
dYdX 通過對用戶收取手續費來賺取收益進而產生現金流。該協議在 v4 之前由 dYdX Trading Inc. 管理，全部現金流歸公司所有。v4 改進後，dYdX 由 dYdX Operations subDAO 控制，實行完全去中心化管理。宣布，dYdX Chain 將把所有協議費用，包括 USDC 計價的交易費和 DYDX 計價的 Gas 費分配給驗證者和質押者。我們可以認爲，DYDX 代幣持有者可以從協議的發展中捕獲到 100% 的現金流。
基於以上條件，我們認爲現金流貼現法最適合於 DYDX 幣價的估值。現金流貼現法（DCF）是一種絕對估值方法，用於根據資產的預期未來現金流來估計其價值。其原理是，一家公司的價值是基於其未來可產生的現金流來計算的，等於現金流按照能夠反映其風險的折現率進行折現的結果。我們的模型以 2023 年 9 月 30 日之前的數據作爲依據，以 5 年爲預測期，並以終值來表示協議持續經營下未來長期的現金流，估算 2023 年 12 月 31 日 DYDX 代幣的價值。
3.1.1 假設
交易手續費：相較於各類永續合約協議，dYdX 的手續費水平較低，具有一定優勢。v4 在 v3 的基礎上將手續費分爲 9 個層級，給予了不同的交易獎勵。用 2022 年度的手續費收入除以交易量，我們算出平均費率 0.025% 作爲協議的手續費率。隨着市場競爭愈加激勵，交易所整體手續費率降低，最終 dYdX 的有效手續費率线性遞減至 0.015%（由买賣雙方共同承擔），接近與最大中心化交易所幣安 VIP 9 、月交易量 25 億美元的優惠費率水平。
貼現率：基於對目前協議的發展和市場風險的評估，我們將 2023 年至 2028 年的現金流貼現率設定爲 29%。計算貼現率時，我們使用 10 年期美國國債作爲無風險利率，使用 BTC 作爲市場基准。β 值是由 DYDX 收益作爲 BTC 收益的函數的回歸模型所得。回歸分析在一年數據的基礎上，選取與目前行情幣價持平的起始時間，即 2022 年 8 月 1 日至 2023 年 9 月 30 日的數據。資本資產定價模型（CAMP）計算出資本成本率爲 29.10%。回歸分析顯示 DYDX 價格與 BTC 收益顯著正相關 。綜上，我們選擇 29% 作爲貼現率，這與風險投資基金的平均回報率 30 %相似，是較爲合理的。
終值市盈率：DeFi 屬於輕資產行業，故我們選擇退出倍數法對終值進行倒推。參考公开上市的傳統交易所的市盈率，最終選取 10 倍爲 DYDX 的最終退出倍數。
預期交易量：交易量直接關系着協議的收入，是 DEX 價值的核心驅動。爲了預測不同市場條件下 DYDX 的潛在價值範圍，本報告假設了三種不同的交易量增長情況。
每一個預測期都以 2023 年 9 月 30 日以來的年化衍生品總交易量爲起點，在此基礎上應用年增長率。根據行業發展規律，我們假設，在預測期（2023年至2028年），2024-2025 年衍生品交易量年增長較快，之後每年逐步放緩，並在終期達到負增長。原因是考慮到明年 BTC 減產以及美聯儲降息預期，加密世界很可能在未來兩年內迎來牛市，所以我們給予 2024 年和 2025 年較高的增長預期。
爲了獲得 dYdX 的交易量，我們根據歷史數據設定，該協議在衍生品 DEX 總交易量中有 40%-60% 恆定市場份額（根據不同市場條件而有差異）。以下爲 DYDX 在每種情況下的預期交易量概況：
基准情況：衍生品的交易量在 2024 年以 80% 的速度增長，在2028 年逐漸減少到 -5%，隨着 DeFi 的蓬勃發展或者 DEX 的採用率上升，預計 2028 年的 dYdX 總交易量爲 2.93 萬億美元。
熊市情況：衍生品的交易量在 2024 年以 50% 的速度增長，在2028年逐漸減少到 -5%，隨着加密貨幣受到監管制裁增長放緩或 DEX 的整體使用率下降，用戶更傾向於CEX，預計 2028年的 dYdX 總交易量爲 0.91 萬億美元。
牛市情況：衍生品的交易量在 2024 年以 100% 的速度增長，在 2028 年逐漸減少到 -10%，隨着 dYdX 鏈和 v4 版本的成功實施，加密貨幣行業在監管中獲得重大利好，預計 dYdX 2028 年的總交易量爲 6.75 萬億美。
在過去 9 個月裏，交易量排名前 20 的衍生品 DEX 的總交易量已達到約 0.49 萬億美元，其中 dYdX 的份額佔 0.26 萬億美元。排名前 10 的中心化交易所衍生品總交易量爲 20.49 萬億。在撰寫本文時，DEX 大約佔 CEX 總交易量的 2%-3%。
將預期交易量乘以手續費率，我們得出如下預期收入：
3.1.2 DCF 分析
需要說明的是，本文中代幣現值是以 12 月 31 日的代幣流通量爲依據，並未涉及到之後年度的代幣解鎖增量。但考慮到 29% 較爲激進的貼現率，dYdX 在當前情況下的稀釋風險可以在一定程度上被抵消。
以下爲三種情形下對應的 DCF 結果：
基准情況：在這種情況下，DYDX 代幣價格預計爲 4.86 美元，2023年12月31日的協議估值爲 21.70 億美元。
熊市情況：熊市時，DYDX 代幣價格預計爲 1.62 美元，2023年12月31日的協議估值爲 7.24 億美元。
牛市情況：牛市時，DYDX 代幣價格預計爲 10.56 美元，2023 年 12月 31 日的協議估值爲 47.17 億美元。
3.1.3 概率加權情景分析
我們分別分配給牛市和熊市 25% 的概率，基准情景 50% 的概率。經計算，DYDX 價格的概率加權 DCF 估值爲 5.48 美元，協議的估值爲 24.45 億美元。而 2023 年 9 月 30 日的 DYDX 價格爲 1.96 美元，因此 DYDX 有 179.34% 的潛在上漲空間。
3.2 可比分析
可比分析是一種用於評估公司或項目相對於其同行的價值的方法。其基本假設是，規模和性質類似的區塊鏈項目在理論上應具有較接近的估值倍數。可比分析法通常使用市銷率（P/S）和市盈率（P/E）來對被評估對象進行比較估值。
在進行可比性分析時，至關重要的是選擇在行業、商業模式、風險狀況和市場動態等方面與被分析公司或項目盡可能相似的參照對象。通過確保這些方面的可比性，可以減少外部因素對分析的影響，使我們能夠更專注於被分析企業或項目的內在價值因素。我們選擇的四個可比項目均屬於去中心化衍生品合約交易行業，分別是 Synthetix，GMX，Gains Network 和 Perpetual Protocol，他們具有類似的業務特性和風險狀況，並且這四個項目均已在頭部區塊鏈交易所幣安上市交易，符合交易所的市場標准，這將有助於增強比較分析的有效性。最後，通過將同一去中心化金融市場內的 DEX 衍生品項目作爲可比對象，可以解決不同行業之間的市場風險分析差異。
2023 Cumulative Revenue for 5 Protocols, Source: Token Terminal
以上是這五個項目截止2023年10月27日的年度累計收入比較圖，從圖中可以看出，GMX的項目收入最高，是這五個中唯一的一個收過超過了 1 億美金的項目，dydx 的收入次之，達到了6540 萬美金，Perpetual Protocol 的收入最低，爲 6300 萬美金。
以下是可比項目的分析概要：
- dYdX：自 2021 年推出以來，DYDX 代幣面臨着供應稀缺和缺乏實用性的挑战。盡管在 DEX 永續合約市場中市場份額超過 50%，但其代幣流通比例遠低於同行項目。在 v4 版本之前，DYDX 代幣的主要用途是治理和抵押以獲取費用折扣，但引入更多的用途，比如 dYdX Chain 產生的所有費用未來都將會分配給驗證者和代幣質押者。當然，投資者可能仍會關注未來大規模的所帶來的影響。
- GMX：GMX 是一個支持現貨和永續合約交易的 DEX 平台，專注於衍生品交易。與其他可比項目不同的是，GMX 採用全局流動性模式，用戶通過購买並質押 GMX 協議發行的流動性代幣GLP 來提供流動性。$GMX 的持有者可以質押他們的代幣並賺取 GMX 協議產生的 30% 的協議費用。$GMX 的質押者還可以獲得 $esGMX 和乘數積分 (MP)，以進一步提高收益。擁有 $GMX 還會被授予參與 GMX 協議治理的投票權，使他們能夠在社區基金中擁有發言權。
- SNX（Synthetix）：Synthetix 的永續合約產品並非面向終端用戶，而是以後端產品的形式提供，以支持开發者及DeFi衍生品流動性平台。用戶可以通過與已集成 Synthetix Perps 合約功能的 DeFi產品進行交互，而不必直接使用或與 Synthetix Perps 合約直接互動。目前，Synthetix 永續合約的交易量主要由現貨和衍生品交易平台 Kwenta 產生，而 Kwenta 實際上是一個面向交易用戶的去中心化合約產品，其構建基於 Synthetix Perps 組件。SNX 代幣的流通供應和總供應幾乎持平。SNX 仍然採用每周通貨膨脹制度，作爲對 SNX 抵押者的獎勵。抵押者在 Optimism 和 Ethereum 上有不同的 SNX 獎勵池，並且有不同的抵押年回報率。SNX 目前通貨膨脹最低，其通貨膨脹根據抵押比率而變化。然而，SNX 通貨膨脹獎勵受到一年的鎖定期的限制，進一步減少了對代幣供應的影響。不過，SNX 代幣的效用可能在未來發生變化。
- Gains Network: Gains Network 圍繞生態系統的 ERC20 實用代幣（$GNS）展开。$GNS 的設計目的是作爲該平台的實用工具代幣，通過收入獲取和平台治理（即將推出）來實現對該協議的所有權。它包括 $GNS 持有者通過單邊認購（Single Sided Staking）獲得平台費用，以及使用平台收入燃燒 $GNS。Gains Network 平台內的槓杆上限爲 9 倍，开倉利息上限較低，可能不是所有交易者的終極選擇，但它在初級交易者中已經樹立了堅實的地位。目前，GNS將其61.23% 的收入分配給 $GNS 質押者。
- Perpetual Protocol: Perpetual Protocol 是在以太坊上建立的一個去中心化永續合約交易協議。該協議採用虛擬 AMM（vAMM）設計，相較於其他 AMM，能夠支持高達 20 倍的槓杆、允許开設空頭頭寸，並具有較低的滑點。與用於代幣互換和價格發現的自動做市商不同，vAMM 只用於價格發現，以處理槓杆和空頭頭寸。與 Uniswap 相類似的是，交易者可以在無需中心化管理機構的情況下與 vAMM 進行交易，並且其設計是市場中立和完全抵押的。PERP 是該協議的 ERC-20 原生代幣，Perpetual Protocol 允許社區成員參與協議管理，並將其代幣在特定時間內質押到質押池中。作爲回報，持有者將獲得質押激勵，其中包括 PERP 獎勵和交易費用。
3.2.1 變量考慮
市盈率 （Price/Earnings Ratio）: 市盈率是一種可用於衡量區塊鏈項目當前代幣價格與每股收益之間的關系的財務指標，這個比率通常用來評估項目的投資價值和風險程度。不同行業和項目類型的 P/E 比率可能有很大差異，因此通常需要與同行業的區塊鏈項目或市場平均值進行比較。
市銷率（Price/Sales Ratio）：市銷率常用於根據收入來評估傳統公司的估值。對於 DEX 項目，協議費用（在傳統公司中稱爲“銷售收入”）是評估其財務表現和可持續性的關鍵因素。通過使用市銷率，考慮了市值（價格）與協議產生的費用之間的關系，可以了解市場如何評估該協議的收入能力。
市銷率的平均值（Average P/S ratio）: 我們採用加密行業中常用的市場乘數方法，以五個可比項目的市銷率的平均值作爲市場乘數。通過計算平均值，我們基本上考慮到了可比項目的上限和下限，提供了一個平衡的市場乘數估計。因此，我們選擇使用可比項目的平均值作爲量化的市場乘數來避免僅依靠最大或最小值可能產生的潛在偏差。
中位數（Median）： 從統計學上講，中位數不受分布序列中極端值的影響，這在一定程度上提高了中位數對分布序列的代表性。因此，我們選擇中位數作爲市場乘數的參考因素。
費用收入（Annualized Total Revenue）：通過分析區塊鏈項目產生的收入可以評估其取得收入和維持運營的能力。收入是項目財務健康和增長潛力的關鍵指標。協議費用收入的評估，有助於了解 DEX 交易活動直接相關的收入流以及 DEX 協議的盈利能力。協議收入可以來自 DEX 協議內的各種來源，包括交易手續費、保證金費、清算費和資金費等。通過考慮協議費用收入作爲變量，分析師可以評估收入流的多樣化。這有助於評估協議抵御市場波動的能力和長期的生存能力。
利潤（Annualized Revenue to DYDX Holders)：在傳統股票市場中，P/E 中的 earnings 指的是公司在特定時間段內（通常是季度或年度）實際賺取的淨利潤，這是投資者關注的一個重要財務指標，用於衡量公司的盈利能力和財務健康。然而，在區塊鏈領域，"earnings" 的概念可能不太適用。這是因爲DeFi 項目不以傳統的方式盈利，他們通常不會有類似傳統公司的淨利潤或每股收益。相反，它們的經濟模型可能涉及代幣交易手續費、流動性挖礦獎勵、借貸利息等轉換給項目或者代幣持有者的淨收入。
3.2.2 可比分析法估值
上圖顯示了基於市銷率（Price/Earnings Ratio）和市盈率（Price/Sales Ratio）的項目估值以及代幣價格。我們利用 2023 年 1 到 9 月的數據估算了項目一整年的費用收入和淨收益。dYdX 預估的年化總收入爲 8,581 萬美元，這表明 dYdX 具有良好的創收能力。此外，dYdX 的市盈率相對於所選去中心化衍生品協議的平均比率較低，價值具有被低估的可能性。最後，基於市盈率，推導出了 dYdX 的潛在價格在 1.26 至 2.34 美元之間。
3.3 綜合分析
最後，我們對 DCF 的關鍵變量進行了敏感性分析，並獲得了最終的估值範圍。
同時，我們從敏感性分析中選擇不同的終值市盈率和貼現率情況下的概率加權 DCF 估值的最大值和最小值。由於 5 個可比項目之間的價值捕獲（Value Caputure）和代幣經濟模型（Tokenomics）存在差異，在綜合估值分析中，我們賦予P/E估值更多的權重（40%），來提高模型的精確性，而 P/S 估值也具有一定的參考性，因此賦予其 10% 的權重，基於此，可比分析的總權重爲 50%。另外的 50% 賦予給了加權 DCF 估值。最後，綜合分析得出的 DYDX 代幣價格範圍爲 2.99-4.12 美元, 完全稀釋估值（FDV）的範圍爲 29.93-41.18 億美元。
由於 DCF 給了較高的估值，從而總體上拉高了綜合估值， v4 對經濟模型的影響，最大的亮點在於交易手續費由 v3 的 dYdX 公司收取變爲 100% 由質押節點收取，代幣捕獲的現金流具有巨大的增長空間，應當給予更高的估值倍數來體現其增長的潛力，因此，採用可比協議平均 P/E，P/S 的估值方法會有一定的低估。
值得注意的是，估值模型的建立和推導的代幣價格是基於當前所提供的數據和市場運營情況。未來實際的市場動態和 dYdX 項目的運營表現將最終決定其真實的市場價值。
4. 解鎖探討
4.1 估值溢價
在 dYdX 的估值分析中，存在着較明顯的估值溢價情況，主要原因在於質押導致的有限流動性供應。DYDX 作爲 dYdX 鏈的 L1 代幣，既用於手續費支付，又用於驗證者質押以保證鏈上安全。 目前，整個權益證明 (PoS) 網絡的平均質押率爲，參考 BSC、Solana 等現有 PoS 公鏈長期質押率在 40%~70%之間，dYdX 鏈的質押率極可能超過 40 %。這將大幅減少 DYDX 的流通量，代幣需求不變的情況下，幣價將顯著上升。
4.2 質押收益率測算
在今年 12 月，dYdX 將解鎖近 150M 的代幣（佔總供應量的 15%），代幣流通量由原來的 296M 增加至 446M。對於一次性解鎖如此大規模的代幣，市場可能會產生擔憂，這些代幣是否會帶來短期內大幅通貨膨脹，稀釋掉 v4 帶來的利好？
對此，我們認爲，市場無需擔心 12 月的代幣解鎖。原因在於大量的代幣解鎖並不會帶來大幅的代幣流通增量。我們可以注意到，此次解鎖的代幣是分發給團隊和投資人的初始份額，而他們極可能會將絕大部分代幣質押。一般而言，在 PoS 公鏈發展初期，用戶出於風險考慮，質押率較低，此時對應年化較高。隨着公鏈的發展，質押率會逐步提升，目前市場上權益證明(PoS) 網絡平均質押水平約爲 ，鏈上的收益率爲。以此爲依據，我們對於 dYdX 鏈的質押情況和 APR 進行估算（如圖）。根據我們的估值模型，dYdX 2023 年收入爲 85M，假設團隊和投資人分別將 80% 和 50% 的解鎖代幣質押，我們可以得出質押的年化收益率爲 20.27%，此時質押率爲 41.2%（按照流通數量計算）。dYdX 鏈上的質押率每年逐漸升高，並最終達到穩定狀態 （46.68%左右），若價格符合爲基准情況的估值，5 年後年化將上升至 44.5%，具有較高的收益率，因此代幣在未來仍有較大的上漲空間。綜上，我們認爲團隊和投資人大概率會將代幣質押，年底的代幣解鎖帶來稀釋風險的可能性較小。
5. 總結
本文採用自上而下的估值方式，運用現金流分析（DCF）對 dYdX 的協議價值幣價進行合理測算。通過概率加權 ，協議估值爲 24.45 億美元，$DYDX 預期價格爲 5.48 美元，有 2-3 倍 的潛在上漲空間。最後，結合P/E和P/S估值法，綜合分析得出DYDX 在 2023 年底的代幣價格範圍爲 2.99-4.12 美元，與目前市場上 DYDX 的代幣價格相比，仍有一定的上漲潛力。
面對 12 月解鎖代幣帶來的潛在稀釋風險，我們認爲由於此次解鎖代幣主要分配對象是團隊和投資人，dYdX 鏈質押激勵較強，年化收益率超 20%，解鎖的代幣大概率會被質押，不會對市場形成較大拋壓。
參考資料
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