作者：北辰；刺耳的Whistle

上一篇《金融史、法制體系與技術周期：RWA的萬億敘事經不起推敲》反響不錯，許多朋友在不同平台讀到這篇文章，然後通過各種方式聯系到我，交流彼此關於RWA以及行業未來的看法。

關於RWA，既有共識，也有存在異議的地方，但無論如何，「刺耳的Whistle」發出了刺耳的哨音（而不是四平八穩誰也挑不出刺也誰都不得罪的復讀機放送），並吸引了同樣尖銳的回應，我們的觀點就這樣在討論中不斷校正得更加准確。

本文是與其中兩位朋友互相交流（或論战）而形成的整理及反思。

關於證券化與代幣化

這位朋友來自傳統金融行業，曾在華爾街從事過多年的衍生品設計、定價和交易工作，可以說是關於衍生品（包括證券化）深入堂奧的內行人。

我們認識已有兩年多，他經常批評我在金融方面的淺薄，扎心的是他說的往往是對的。這次我們聊了四十來分鐘，他是RWA的非利益非相關者，但對我在文章中的「證券化」概念提出異議，並且對RWA有着截然不同的判斷。

最後，我對他關於「證券化」概念的正本清源心服口服，不過在關於RWA未來走向的判斷上則持保留意見。

他關於「證券化」所勘誤的點在於那篇文章討論的「證券化」（Securitization）是狹義的概念，並不適合放在「金融史上的證券化」的尺度來討論，因爲真正的證券化其實從16世紀的荷蘭就出現了，也就是股票和債券。這些就是證券化，但大家都直接稱之爲股票、債券、期權之類。

後來才开始把非標資產也進行證券化，也就是我在文中所討論的證券化。比如做房產抵押貸款債權的MBS（房地產抵押貸款支持證券）、做房地產以外的各種應收账款的ABS（資產支持證券），還有做擔保債務憑證的CDO（擔保債務憑證）。

所以我所討論的證券化是指後來產生的新的金融工具，它是狹義的證券化。現在我修正一下表述——今天鼓吹的RWA的萬億市場，絕大部分其實是ABS的市場，他們吹牛皮的時候仿佛遺忘了有ABS這回事。

這位朋友不僅補充了「證券化」的定義，還表達了對「代幣化」的期待。

他認爲證券化只能做到交易，而代幣化則意味着還可以添加其他功能，非常有想象空間。

他覺得我對於RWA（主要是STO，證券型代幣發行）的批評太過於苛刻，雖然現階段的代幣很大程度上只是加密貨幣（cryptocurrency），但未來還是有潛力演化爲具有更強描述能力的token，而不僅僅是貨幣。

我完全認同他對於代幣化的未來的看法，事實上我在那篇文中舉例Solv Protocol，就是因爲他們提出了ERC-3525，發明了介於FT與NFT之間SFT（多說一句，FT和NFT只是現實已經存在的資產形式的映射）。話說另一位朋友，發來了他們的EIP-7797提案。

所以我們唯一的分歧點在於對未來的判斷。

我認爲現在大多數RWA項目沒戲，因爲它們先天基因就不夠crypto native，後天環境又不容樂觀，所以寄希望於還很微弱的正在以crypto native的邏輯構建應用層協議的RWA項目。

他認爲應該拋开先有雞還是先有蛋的爭論，先做起來再說，現在有人愿意去做RWA的交易所，後面自然會冒出適合RWA的資產，不能因爲現在沒有合適的資產，就去否定RWA交易所未來沒有價值。

我之所以保留我的觀點，是因爲我覺得RWA交易所對crypto市場的影響還不如現貨ETF（雖然目前也同樣沒啥影響），至少牛市時真的會有熱錢通過ETF湧向crypto行業，但是投資RWA的錢是從傳統金融進入了真實世界，跟crypto行業沒什么關系，唯一賺錢的是交易所本身。

現在很多鼓吹RWA的項目，甚至是想讓crypto的錢進入真實世界，整個邏輯完全顛倒了（crypto市場才多大？！）。

關於政策與技術

另一位朋友是比萊資本 & 42teach的CEO曾林釧Bruce，他寫了一篇《駁〈RWA萬億敘事泡沫論〉》，雖然我們在觀點上針鋒相對，但在共同認識的朋友拉的小群裏，我們初次認識就商業互捧起來，並約定來一場space正式辯論，本文只是《駁〈駁《RWA萬億敘事泡沫論》〉》。

雞與蛋

我們的第一個分歧點跟上一位朋友一樣，也就是先有雞還是先有蛋的爭論。他們都支持「先有交易所，再有資產」，而我則持保留意見。

Bruce在文中提出應該先讓汽車上路，再迭代實現量產。在他看來，我給RWA降溫，相當於是一個嘲笑剛發明的汽車不如驢車的保守派。

可事實上我不是嘲笑汽車行業沒有未來，而是指出不能把剛發明的汽車當作未來。

汽車的歷史往往是追溯到1885年的奔馳，但法國人在1769年就制造了由蒸汽機驅動的三輪汽車。如果當時的人把這款三輪汽車作爲經典款式來布局未來汽車行業，那顯然大錯特錯了。

從汽車說回到RWA，我對RWA的未來非常樂觀，只是我不認爲贏家屬於現在做RWA的諸位。原因就是前面說的現在大多數RWA項目先天基因就不夠crypto native，後天環境又不容樂觀（主要是牽涉整個法制體系的調整），所以我還是更看好那些以crypto native的邏輯構建應用層協議的RWA項目，盡管現在還很微弱。

Web3與香港

第二個分歧點是政策支持力度。Bruce認爲是香港需要Web3，而不是Web3需要香港。

站在上帝視角確實是這樣的，但你得站在具體的行動者的立場上來理解他們的邏輯，這樣才能做出正確的推演。

我已在上篇文章中充分提及（但沒有展开說明）讓RWA配套這件事的難度，理由是立法已經很難了，何況還是關於金融體系的立法，復雜度遠遠高於驢車還是汽車上路的交通法。

我的觀點用一句話來概括，那就是如果港府有重構金融領域法制體系的魄力，那么請先把作爲亞洲金融中心的基本盤重新激活再說，事實上就流動性而言港股已經成沼澤地了，這件事情在輕重緩急的優先級上遠遠高於還是新概念的RWA。

技術夠用論

第三個分歧點在於對技術周期的判斷上。

Bruce認爲就目前的STO/RWA而言，以太坊+Layer2已經基本夠實現token化了，而我認爲現有的底層基礎設施遠遠不夠。

扎心地說，現有的Layer2是廉價版的以太坊，它並沒有技術範式上的升級，當然ZK、跨鏈等方向確實在不斷進步之中。

而且即使是在現有的底層基礎設施上做RWA，那也應該有協議層的創新，才能支持定制化的token，FT和NFT只是在模擬那些現實中已經存在的資產形態。

現在大多數關於RWA的討論，就像是相90年代的人討論新出現的掌上電腦，它的確很酷，但它以及基於它开發的各種應用早就消失了，直到2007年帶有範式革命的iPhone的亮相才真正开啓了未來。

所以我的觀點一言以蔽之，要么專注於基於現有的操作系統去發展協議，要么專注於迭代新的操作系統。

總結

我跟以上兩位朋友的分歧看起來非常明顯，但我們再來看一下共識，就會發現這些分歧都是細枝末節上的分歧——我們都非常看好crypto的未來。

盡管AI現在風頭正盛，已經突破了技術臨界點，但我仍然堅定地看好crypto。其實今年已經有不少行業內的朋友表達了對未來的擔憂，理由是目前確實沒有出現大的技術迭代，再加上政策端和金融端的風險，很可能這個行業就跟歷史上很多技術風口一樣曇花一現就沒了。

但我還是認爲，Web3/元宇宙/DWeb的方向沒有任何問題，到來是遲早的事情，只是技術路徑上誰統治誰還尚未可知，那么crypto還是有機會去攻佔它！

只是極度樂觀的Bruce已經躬身入局革命去了，而審慎樂觀的我則看着他們做無謂的炮灰，並繼續尋找更適合的路徑。

當然，還有其他朋友的交流和反饋，本文就不一一分享了。
距「刺耳的Whistle」發布第一篇《關於Whistle，我們是誰？》過去了三個多月，我們收到最多的反饋是我們的聲音真的不一樣。甚至被誤認爲是來自傳統金融的做空機構，畢竟發出的批評聲音太多了……

這些都說明我們的階段性目標已經實現——「Whistle先從自媒體开始，用一個季度的時間去讓行業聽到我們的聲音。」Whistle會繼續向市場發出清晰甚至刺耳的聲音，也會發布更多具有建設性的內容，比如關於ZK與跨鏈的實現路徑之類。

我們堅信現在二級市場正在觸底（但還沒有到底）且一級市場正在酝釀新敘事的關鍵時刻，歡迎各位在不同領域前行的朋友，無論是認可還是反駁，都非常歡迎一起交流～

正如「刺耳的Whistle」成立以來的理念：

每一輪牛市都有新的敘事，而敘事之下是技術、市場、政策等不同因素的演進，在快速迭代的 crypto行業，能夠對這些因素的底層邏輯和趨勢有所洞見的人，往往是深耕細分賽道數年的研究員、項目方（而不是剛接觸到這些新概念的人）。

他們在行業裏扮演着不同的角色，長期的追蹤、研究和實踐，形成了自己獨到的見解，但他們真實的聲音不能爲市場聽見，淹沒在了噪音裏。

我相信這些從不同視角出發的觀點在碰撞中才會更接近於真相。比如本文提到的兩位朋友，他們的經驗與思考是躬身入局才得來的，非常具有參考價值。

無論是認可還是反駁，能共振的都是同頻的。

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