美國衆議院在本周就穩定幣法案進行投票表決，這是加密貨幣監管法案首次在國會付諸表決，這是國會山爲數字資產行業編纂聯邦監管法規的一個裏程碑。一周前的法案討論，拖到了現在。這不僅僅是謹慎的態度，更是謀略的野心。這事關一個新的加密時代的大國布局，它將決定主權國家與加密世界融合進程中的身位問題。
因此，本文討論穩定幣法案對「DeFi+RWA」的建設性和破壞性，是要放在主權國家與加密世界融合進程的語境裏。這是一個剛剛好的時間點——加密世界的極客精神不斷觸摸現實世界的邊界，Web3技術與應用开始進入產業化發展，現實世界金融市場與秩序陷入困頓，加密市場尤其是DeFi也暴露出動力缺失的問題，兩個世界的融合是最好的正解，這是客觀條件自然具備的促成了雙方融合以各得其所、共謀發展。
我們首先從從破壞性談起——在穩定幣法案草案公布之初，加密世界就充滿警惕。比如，針對穩定幣發行方必須遵守的要求以及由誰來監管，加密市場的討論具體而又有深意：
如果法案通過，獲得批准的要求可能會帶來更多的問題。它可能直接破壞DeFi的可組合性。例如：
- 如果USDC已經獲得了相關監管機構的批准，那么Compound是否需要獲得同樣的批准來爲其借貸平台發行cUSDC(一種可產生收益的資產)？
- 如果我運行一個橋接協議，我是否需要爲USDC的橋接版本獲得批准？
- 如果需要wrapped版本的穩定幣來連接真實世界資產，那將如何實現呢？
草案以來，針對穩定幣法案將如何影響頂級的非中心化穩定幣的討論貫穿了每一個穩定幣項目參與者的議題。但這還只是狹隘的視角。現在，民主黨和共和黨的分歧意見背後確是高度的战略統一——在加密市場不斷發展、加密世界與數字化進程不斷激進的情形下，美國試圖以穩定幣爲基礎，強化美元在傳統金融秩序與加密經濟體系中的勢力。
因此，我們不得不正視主權政府勢力對於加密經濟體系的布局，包括美國此次穩定幣法案爲美元確立的發幣地位的努力。這或許與中本聰的本意有所背離，但實際上這種背離一直以來就在發生，尤其是如今主導穩定幣體系——令中本聰始料未及的是，加密貨幣不僅沒有能夠革美元的命，還讓美元成了最大受益者。在加密經濟系統，主流的穩定幣都是以傳統美元爲本幣體系。美聯儲一幣不發，卻已將加密市場囊括手中，並借此完成從“黃金·權力·美元”到“權力·美元”再到加密世界的迭代——“權力·數字美元”。如果沒有強有力的對抗力量，“數字美元”大一統時代的正在來臨。
當我們正視這一融合進程，我們除了看到主權政府試圖監管、統領加密市場的野心，還有傳統金融市場與加密經濟市場融合賦能的進程。顯然，穩定幣法案影響的絕不僅僅是千億美元的穩定幣市場，其背後是萬億DeFi市場、十數萬億RWA市場以及整個加密經濟體系。
在去年底《爲什么「融合」成爲「下一輪牛市」的價值投研主題》的分析中，我們判斷：經過區塊鏈世界早期建設者的砥礪前行，加密世界基礎設施不斷完善，加密生態正在從局限於 ICO、DeFi、NFT等投資/投機屬性領域的活躍進入到產業、金融融合層面。我們判斷，下一輪牛市的關鍵詞是融合——web3技術與諸多行業的產業生態融合；加密經濟與主權世界的金融體系融合；DeFi 與web3非金融用例的融合。
如今，RWA逐漸成爲這個融合進程中最具價值捕獲能力的敘事。在本月初《解碼RWA：合規語境下最有價值的加密敘事》中，我們判斷以太坊以及其他公鏈的應用生態會這一輪是這一輪周期中最有力的基本面支撐，但它更多的是帶給我們信心，在市場層面最大的支撐我們認爲是RWA。
回到美國穩定幣法案背後的美元和美國布局，我們有必要把視野放在主權金融與加密經濟融合進程中物理世界主權政府的金融格局，人民幣以及香港的布局就顯得具有緊迫性——在總體量百萬億美元總市值的RWA體系中，主權政府發幣的數字化，包括港府的數字港元的可能性，比如數字港元（e-HKD）試點計劃探討了六個使用案例類別，包括Web3結算、代幣化資產和代幣化存款……
更爲具象的資本市場的實踐層面，我們可以看到美國市場RWA國債市場和香港港股的兩大方向，代表着市場自生的RWA資本化的進程。比如Ondo Finance從今年1月宣布推出代幣化基金，將無風險利率帶到鏈上，讓穩定幣的持有人能夠投資債券和美國國債；資產管理公司Matrixport推出的鏈上債券平台，Matrixdock，今年1月下旬上线國債相關業務；OpenEden由Gemini的前員工創建，在今年4月推出了代幣化的美國國債，穩定幣的持有者可以通過OpenEden TBILL Vault鑄造TBILL，以獲得美國國債的無風險收益。最近，在不斷上升的利率背景下，美國國債收益率穩步攀升，現在已經明顯超過DeFi收益率。
ThePrimedia在過去一個月持續關注迪拜RWA市場與香港市場的聯動。尤其是6月中旬中銀國際經由瑞銀（UBS）發行面向香港市場的2億數字票據RWA被提出一些質疑——UBS原文中提到的採用“main Ethereum blockchain”其實並非以太坊主網，而是由以太坊爲开源代碼部署的中心化聯盟鏈；政策合規、監管和交易效率等不可控風險之下，傳統機構真正意義在公鏈上部署業務或仍任重道遠，即使傳統金融機構也對代幣化RWAs顯示出越來越多的接受態度。
可以預見，傳統交易所會在代幣化RWAs的二級交易方面發揮作用。比如澳大利亞證券交易所可能會考慮未來在其平台上上市代幣化RWAs。隨着這一領域的不斷成熟，監管發展將成爲推動主流採用的推動力。但新興的RWA賽道不但湧現新的原生項目。
在《解碼RWA：「迪拜WEB3新動向」可否爲「香港加密敘事」借鑑？》中我們以BG Trade更爲原生的加密基因、真正意義在公鏈部署業務爲案例進行了介紹——BG Trade旨在旨在整合同一平台上的多維資產投資，爲傳統股市和加密貨幣世界提供高效的連接機會，計劃構建一個將代幣和傳統股票進行1:1托底（backed）的生態系統，打通幣圈和股市之間的壁壘。
簡要總結一下：美國穩定幣法案主要目的是兩方面： 1. 監管穩定幣行業； 2. 服務於數字美元。第一方面具體來說，該法案要求穩定幣發行方向美聯儲申請執照,需要滿足資本要求、風險管理要求等。監管方面，要求尋求發行穩定幣的受保存款機構將接受適當的聯邦銀行機構監管，而非銀行機構將接受美聯儲的監管。不注冊可能會導致最高五年的監禁和 100 萬美元的罰款。美國境外的發行人必須尋求注冊才能在該國开展業務。
第二方面，該法案是爲美元尋求新出口，堵住其他方面的穩定幣創造， 有利美元的擴張，不利於新價值的發現。比如在儲備金方面，其要求申請者有“一對一的儲備金”，包括：貨幣（即美元），國債， 回購協議，央行儲備存款。這些都是基於法定貨幣或其衍生品，並無其他。另外，新的法案草案有一個“兩年禁令”，要求在2 年內禁止發行、建立或產生“非有形資產支持”的穩定幣。本質上還是爲其美元國際化掃平現有的障礙。
從積極的方面來說，明確了監管邊界，有利於穩定幣的進一步發展，預計將爲DeFi增加行業發展的“血液”。從這個角度來說對於DeFi的發展極爲有利。但從另一方面來看，也相應增加了合規成本，壓縮了DeFi的利潤空間。總體來說，對DeFi是積極的。
對於RWA來說，整體也是一個積極推動。法案要求儲備金由法定貨幣組成，也就是說RWA中的法幣將在立法層面成爲加密貨幣的一部分，由此圍繞着法幣、國債等資產的鏈上化項目將可以合法且大規模地進行。這也是RWA走向大規模發展的重要一步，而RWA的規模化將爲加密行業的大規模採用奠定堅實的基礎。
在2023年，代幣化被摩根大通稱爲“傳統金融的殺手級應用”，並被貝萊德集團的首席執行官拉裏·芬克稱爲“未來市場”。因此在市場層面，代幣化RWAs的擴散對加密貨幣投資者是一個積極的發展，除了能夠利用更高的國債收益率外，引入RWAs還爲DeFi引入了更穩定的資產，並增加了該領域的抵押品多樣性。
但我們不得不把穩定幣法案上升到主權國家的加密經濟布局層面來看， 在這個視角下RWA賽道會是主權國家金融與加密經濟融合的主战場。我們看到了美國的野心，也期待着香港的布局。
備注：本文由TheprimediaDAO共研共創協作完成，主要協作者有TheprimediaDAO發起人Jerry（@ThePrimedia）和TheprimediaDAO Builder 、TigerVCDAO Investment Head BeeGee（@BeeGeeETH）。
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