一切起源於以太坊從POW轉POS
一直以來，我們把DeFi看作樂高，那么LSDFi實際上打造出了一個全新的樂高模塊。在我們的嘉賓看來，LSDFi會是下一輪牛市的重要驅動力，因爲它行業裏創造了一個全新的貨幣乘數工具，將會大大提升貨幣使用效率。當然，也帶來了全新的敘事——Web3市場裏最重要的事情，而這個新的敘事就是衍生資產會替代ETH這樣的原生資產，成爲新的底層。1.以太坊質押四種方式以及LSD成爲最簡易通道
LSD，它全稱叫 Liquid staking directive，即流動性質押衍生品。LSD的誕生是爲了解決質押流動性的問題：Staking的機制需要驗證者把代幣鎖在智能合約裏面去參與挖礦，毫無疑問，這個讓質押的資產喪失流動性。因此，包括Lido在內的LSD協議向用戶提供質押憑證，讓用戶既可以享受質押的利息，又可以擁有流動性，從而不喪失在參與其它市場活動的機會。
LSD協議的代幣，簡稱LST，實際上就是質押憑證，比如Lido的代幣爲stETH，Rocket Pool的質押憑證爲rETH，這些質押憑證和作爲底層的以太坊比率接近於“1:1”，但是因爲各家付息模式差異，匯率會在“1”上下波動。
實際上，LSD概念开始於2020年。2019年以太坊就提出了從POW轉向POS的設想即“Eth2.0”的概念。到了2020年，以太坊主網就上线了質押的合約。到了當年下半年，雖然以太坊沒有完全POW到POS的切換，但是用戶已經可以开始質押以太坊，而Lido Finance就是成立於當時。
包括LSD，一共有四種形式可以參與以太坊的質押：
LSD：參與以太坊主網質押的節點必須持有32個以太坊或者是32的倍數，而通過Lido這樣的LSD協議去質押，可以是任意數量的以太坊，極大地降低了質押的門檻，目前超過三分之一的以太坊質押都是通過LSD完成；
通過中心化交易所參與質押：比如通過幣安、Coinbase這種中心化的交易所，進入他們的資金池，參與質押，交易所收取一定的手續費，費率相對較高，但優勢在於操作極其方便，無需任何鏈上操作，在操作性上是門檻最低的形式；
Solo Staking：直接運行節點，參與主網質押，是最具有去中心化特質的質押，也是社區最推崇的形式。缺點在於操作門檻較高，需要自己運行服務器或者是租用公共雲，組成節點，同時，以太坊也有罰沒機制，如果對操作不當致使節點掉线，還可能面臨罰沒。
非托管Staking：介於Solo Staking和LSD之間的一個方案，參與者不需要交出私鑰，將節點運行的工作包括服務器運維委托給第三方，避开了罰沒風險，第三方通常收取一個較低利率的手續費。
有意思的是，在最近幾個月裏，以太坊質押情況發生了一個戲劇化的逆轉。
以太坊的質押和退出質押機制和其它的POS鏈有所不同，相比其它鏈是固定的21天或者是14天，以太坊的退出押期是動態的。退出質押必須經過兩個階段：退出隊列（exit queue）和提幣周期（withdrawal period），而退出隊列由幾個變量決定：
驗證者的全部數量
最小流失限制（minimum churn limit），設置爲4
流失限制系數（churn limit quotient），設置爲2^16 (65,536)
退出質押周期有一個復雜的計算公式，但可以簡單理解爲，以太坊無論是質押或者退出質押，都要保障它運行的節點的數量在一個較爲穩定的範圍，因此是需要排隊等等席位。
數據來源：https://wenmerge.com/
2023年4月，以太坊上海升級的完成使得質押的ETH可贖回，當時許多人都紛紛着急提幣，但是當時需要等待較長的時間，而現在，退出則是立即的，而如果要加入質押，通常需要排隊38天左右。
背後是用戶對於以太坊2.0信心的增長，以及在熊市環境下，超過5%的年化收益率對於用戶的吸引力。因此，LSD是一個較爲便捷的方式去參與質押，盡管需要讓LSD平台部分抽取傭金，但是還是能夠以最快的形式去獲得質押的獎勵。
2. LSD利潤來源以及賽道三大參與者
要理解以太坊的利息，即LSD的利潤來源，需要先理解以太坊的結構——以太坊主網以及信標鏈。
在POW機制下，以太坊原本有一條主網，在轉向POS之後，新增了一條信標鏈（beacon chain）。可以以公司內部管理結構來理解以主網和信標鏈的各司其職：以太坊原有的主網可以比作公司的執行層，即公司的普通員工，一般處理交易和智能合約；信標鏈實際上上以太坊的共識層，可以理解爲公司的管理層，即在公司中做審批的那群人，它的職能是管理節點和分片鏈（Shard chains），協調整個以太坊網絡。
這兩層分別有各自的利潤來源：
共識層：挖礦即以太坊新增發的那一部分，分給以太坊信標鏈上的節點，年化收益3.5%甚至更高；
執行層：這部分收入主要是以太坊的氣費，年化收益2%甚至更高。
這兩個部分共同組成了以太坊LSD利潤來源，加起來也就是年化收益5%。
LSD賽道裏諸多參與者，按照TVL而言，目前LSD前三大玩家是Lido、Frax以及Rocket Pool：
Lido：
運營方式：用戶把錢存在Lido，即獲得stETH，相當於參與了以太坊的質押。Lido作爲平台，通過公开招標在全球招募了29家白標節點運營商，把用戶的資金委托給這些運營商，就在最近，他們在全球擴招5～10家新的運營商。這種模式有一定的中心化弊端，但Lido還是努力追求去中心化，比如對供應商會考慮地理上分散。Lido模式類似銀行——用戶存ETH就相當於儲戶存款，銀行必須用儲戶的存款去生息，比如貸款給其它企業去尋求更高的利息，而這裏，節點運行商就是銀行貸款方，兩方的利差就是Lido利潤。
LST付息模式：用戶當然是享有參與以太坊質押的利息，Lido付息的模式是支付更多的stETH給用戶，也就說也就是說你今天持有一個stETH，明天可以獲得更多的stETH作爲利息。
Rocket Pool：
運營方式：強調底層節點運營的去中心化。在Rocket Pool的生態當中有兩種不同的角色的，存款者和節點運營商，因此，RocketPool扮演的角色更像是一個撮合平台，把存款者的錢匹配給節點運營者。因爲要保障存款者的資金安全，因此，Rocket Pool對節點運營者有一定的要求，他們要求申請人至少有16個以太坊才能夠申請節點運營者，Rocket Pool會在質押池中爲其匹配16個以太坊，打包成一個節點。最近他們將門檻降低到了8個以太。因此，Rocket Pool的網絡也可以看作是一種無需許可的網絡（permissionless）。
LST付息模式：它的付息模式可以看作是匯率模式，不會給用戶支付更多的LST，而是把利息計入到總的池子裏，讓用戶持有的單個的LST更爲值錢。因此，所以RETH兌換ETH的比率一直向1之上攀升。
Frax：
運營方式：Frax也是像Lido一樣的銀行模式，相比Lido委托給第三方運營，Frax偏向於自己運行節點。
LST付息模式：與Rocket Pool一樣，是匯率模式。
LST收益率：目前用戶憑ETH可在Frx協議官網1:1鑄造成frxETH，但這是單向的，Frax不能夠單向贖回。拿到frxETH後，用戶有兩個選擇：一是參與質押成爲sfrxETH，即可享以太坊的質押收益，二是存入Curve frxETH/ETH pool，爲Curve提供流動性，獲得CurveLP收益。而那些爲Curve提供流動性的用戶，不再享有以太坊質押的收益，將這部分收益讓渡給了sfrxETH用戶。簡單來說，就是Frax分流了參與分紅的用戶，讓單個用戶獲得更多分紅。
（注釋：關於frxETH系統結構，@@observerdq繪制的圖標能夠很好地理解）
對於幾大參與者的差異，我們總結如下：
運營模式：Lido和Frax比較接近，可稱之爲銀行模式，
付息模式：Frax和Rocket Pool接近，都是匯率模式，Lido是付利息模式。
LST收益率：目前來說frxETH最高，因爲它分流了frxETH的持有人，讓一部分人去Curve上提供流動性。
3. LSD成爲新底層，打造全新樂高模塊在LSD發展一段時間後，格局已定——Lido一家佔據以太坊整個網絡節點接近33%，新的創業者要想獲得新的機會，更好的方式是以LSF爲底層，發展新的賽道LSDFi。因此，一批創業者在LSD上，創造出更上一層的衍生協議，構建金融的utility代幣。
可以這樣來理解LSDFi，LST相當於以太坊的質押憑證，它的作用是可以讓用戶在未來把將以太坊贖回，但實際上用戶也可以用這個憑證再去做抵押物，從事更上一層的金融活動，比如鑄造穩定幣，目前來說，真正成形LSDFi的細分賽道大致有兩三種：
借貸：目前基本上主流的借貸平台都已經支持LST作爲它的抵押物，也就是說之前需要抵押以太坊，而現在只要抵押質押以太坊的憑證LST，這個賽道包括Raft、Gravita等；
穩定幣：以LST 作爲抵押物，在平台上能夠鑄造出全新的穩定幣，比如Lybra Finance，以及Curve新孵化的項目Prisma，從市場數據來看，穩定幣也是TVL佔比最大的品類。
收益策略：比如Pendle，實際上是傳統貼現市場。舉個例子，一個人有100個ETH，年化收益5%左右，三年就是15%，但是Pendle向用戶提供一種策略，分離用戶的利息權和本金，拆分之後，用戶仍然能夠享有三年15%、每年5%的利息收益，但是以輕微的折扣將本金貼現，能夠立即獲得本金的使用權。除此之外，Pendle還做了一個結構化的產品，就是讓用戶可以打折买到以太坊們，但是需要等待——實際上就是以質押利息作爲折扣補貼給用戶。
最近LSDFi火爆，吸引他們最主要對原因是更高對收益率：
Pendle的stETH LP，30 天APR 11.74%；
PancakeSwap V3的RETH-WETH，30天APR爲26.13%；
fConvexFinance的frxETH-CVX，30天APR27.75%；
0xAcid提供了最高的收益率，以wETH發放的質押APR約爲 90%；
4.帶有天然利息的新型穩定幣
某種程度上說，穩定幣的規模與數量是行業繁榮與否的指標。從2022开始，幾個主流穩定幣發行規模一直在縮減，也被外界認爲是行業“深熊“的指標。LSD成爲新的底層之後，又激發一群創業者來鑄造新穩定幣——目前LSDFi裏佔據TVL第一位置的Lybra Finance，就是穩定幣項目，而Curve培育的穩定幣項目Prisma也受到資本的追捧。
穩定幣一直是加密行業兵家必爭之地。
首先，穩定幣是一個進入門檻低但是收益高的賽道。許多人都想嘗試佔據行業裏“食物鏈”最頂端的位置。傳統資金要進入加密領域，穩定幣一定是第一站，因此，創業者都知曉，如果能夠打造出一個較爲頭部的穩定幣，就能夠跟各種defi協議合作，產品不會缺乏使用場景，能夠佔據行業裏“食物鏈”最頂端的位置。與此同時，MakerDao已經打造出了成熟的穩定幣模型，包括LSDFi上目前的穩定幣基本都在套用這個模型。
其次，去中心化穩定幣這個敘事看起來還有競爭空間。MakerDao的穩定幣Dai一直號稱自己是去中心化穩定幣，但是從去年开始，它接受USDC這樣的中心化的穩定幣作爲底層資產，外界認爲它放棄了自己“去中心穩定幣”的名號，也讓一些創業者認爲這個敘事仍然可以有所作爲。
更重要的是LSD提供了全新的底層和全新的敘事。
從用戶角度，如果在LSD上打造一個穩定幣，能夠讓那些不想承擔以太坊波動風險的用戶，享有以太坊質押的利息，甚至是高於質押收益率的利息。從底層資產的角度，基於LSD作爲底層的穩定幣是有天然利息的穩定幣，這是加密行業裏從未有過的。相比之下，USDC和USDT都屬於古典穩定幣，他們以國債、商業票據爲底層資產，產生的利息被發行方拿走。在我們的嘉賓看來，基於LSD有天然利息支持的穩定幣，對於USDC、USDT這樣的1.0的穩定幣是一種降維打擊。下述幾種LSD穩定幣：
Lybra Finance（$LBR / $eUSD）：
鑄幣：使用大於 150% 的抵押率的 $ETH 或 $stETH鑄造$eUSD，Lybra 會將任何 $ETH 抵押物自動轉換爲 $stETH。
利潤來源：Lybra在白皮書裏解釋了利潤來源，主要還是來自LSD的抵押利息。
舉個例子來理解Lybra的利潤來源和分紅：
Alice存入$135,000,000 ETH以及鑄造了80,000,000 eUSD
Bob存入$15,000,000 ETH以及鑄造了7,500,000 eUSD
現有的eUSD流通量=80,000,000 + 7,500,000 = 87,500,000
現有抵押金= $135,000,000 + $15,000,000 = $150,000,000 stETH
一年以後：
LSD收益= $150,000,000 * 5% = ~$7,500,000 stETH
Bob用他持有的7,500,000 eUSD去贖回了增發的stETH （相當於銷毀了他持有的eUSD）
服務費= eUSD流通量(i.e. 87,500,000) * 1.5% = 1,312,500 eUSD
分紅=7,500,000 eUSD - 1,312,500 eUSD=6,187,500 eUSD分發給所有的eUSD持有人(即只剩下Alice)
現在：
Alice抵押金=$135,000,000 ETH，債務（價值80,000,000eUSD） = 持有80,000,000 + 6,187,500 = 86,187,500 eUSD
eUSD APY =6,187,500 / 80,000,000 = ~7.734%
Bob's抵押金= $15,000,000 ETH，債務 （價值7,500,000eUSD）= 但是他持有0 eUSD, and holding $7,500,000 ETH
現在的eUSD流通仍然是= 87,500,000
現有的抵押金= $135,000,000 + $15,000,000 = $150,000,000 ETH
價格穩定性：Lybra在白皮書裏表示，僅僅持有$eUSD，年化收益可以接近8%，贖回機制形成了「價格下限」，而最低 150% 的抵押率形成了「價格上限」。
Raft（n.a. / $R）：
鑄幣：使用大於 120% 的抵押率的 $stETH 或 $rETH 進行鑄幣。
價格穩定性：贖回機制形成了「價格下限」，而最低 120% 的抵押率形成了「價格上限」。
Ethena - 測試網：
鑄幣：使用任何以太坊LSD進行鑄幣，抵押率爲 1:1。
收益來源：抵押物以以太坊 LSD 的形式持有，每年產生約 6% 的抵押收益。在中心化交易所做空 1 倍 $ETH 永續合約也將以資金費率的形式獲得收益。
價格穩定性：通過持有以太坊 LSD 現貨和做空 $ETH 永續合約來確保穩定性。
Prisma Finance：
鑄幣：使用 5 種經過白名單授權的以太坊 LSD 中的任意一種進行超額抵押鑄幣：$stETH、$cbETH、$rETH、$frxETH、$bETH。
價格穩定性：贖回機制形成“價格下限”，而每種資產的最低抵押率形成“價格上限”。
總之，這些穩定幣的利潤來源都是LSD每年超過5%的利息，也就是說，LSD正在成爲新的底層。
5.下一輪牛市的發動機
我們的嘉賓認爲，牛市來臨的先決條件就是要有一個能夠容納大體量資金的槓杆機制，即貨幣乘數機制，而LSDFi正好滿足這個條件。
2020年的牛市就是如此。LP指的是一個提供流動性做市商的憑證，比如Uniswap上是uni，在Sushiswap上用的SLP，它們實際上都是DEX去中心化交易系統給做市商發的做市Token，在當時，用這個憑證去“挖礦”，相當於100塊錢可以反復使用，當成500塊錢甚至700塊錢使用，一些策略之下，年化收益可以達到300%。
而LSD Fi就正好是這樣一個貨幣乘數工具。以前底層資產就是以太坊，現在是在以太坊之上多加了一個鏈條，或者說是defi樂高上新增了一個模塊，放大了資金的使用效率，同時，這個收益率5%～6%非常穩健無風險。
牛市的另一個重要條件是敘事，而LSD成爲新的底層，正好爲下一輪牛市准備好了新的敘事。
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