以太坊穩定幣USDe开發商Ethena Labs近日宣布推出公共主網，並推出“Shard活動”以激勵用戶。目前穩定幣USDe的年利率達27%，Ethena的可持續性如何？本文對Ethena進行了深度解讀。

Ethena是什么？

Ethena是一種基於以太坊的合成美元協議，將爲不依賴傳統銀行業務的貨幣提供加密原生解決方案。

Ethena的合成美元USDe通過將以太坊作爲抵押品進行Delta對衝，提供首個抗審查、可擴展且穩定的加密原生解決方案。

“互聯網債券”（Internet Bond）將結合來自質押以太坊的收益以及來自永續和期貨市場的資金和基差。

爲什么穩定幣如此重要？

中心化和去中心化場所的現貨和期貨市場的所有主要交易對，都以穩定幣對計價，超90%的訂單交易和超70%的鏈上結算是以穩定幣計價。

今年在鏈上結算的穩定幣超過12萬億美元，佔DeFi中TVL的40%以上，是迄今爲止去中心化貨幣市場中使用最多的資產。

資產管理規模爲7250美元的全球資產管理公司AllianceBernstein預測，到2028年，穩定幣市值將達到3萬億美元。如今穩定幣市值爲1380億美元，峰值爲1870億美元。還有20倍的潛在增長空間。

USDe的目標是通過抗審查、可擴展和穩定（希望如此）來滿足這一需求。

Ethena如何工作？

1. 假設用戶存入1 ETH = 3000美元的stETH，並自動收到約3000美元的USDe
2. Ethena在衍生品交易所以近似相同的價值建立相應的空頭永續頭寸。
3. 收到的資產被轉移到“場外結算”提供商。支持資產保留在鏈上和場外服務器上，以最大限度地降低交易對手風險。

Ethena從存放的資產中產生兩種可持續的收益來源。返還給用戶的收益來自：

• 質押以太坊獲得的共識和執行層獎勵（年利率3.5%）
• delta對衝衍生品頭寸的資金和基差（年利率 0-20%）。年利率是變化的，而且有可能是負收益（下文會詳細介紹）。

有關收益的更多詳細信息：

鑑於加密槓杆的供需不匹配以及正基线資金的存在，資金和基差在歷史上產生了正的收益。

如果資金費率持續在一段時間內持續爲負，使得質押的以太坊收益率無法覆蓋資金和基差成本，那么Ethena保險基金將承擔成本。

用戶可以在這裏找到歷史收益率：

如果協議因資金或其他原因而遭受損失，則由Ethena的保險基金承擔，而不是質押合約。

• 當用戶鑄造USDe時，Ethena會建立一個空頭頭寸。
• 當用戶贖回 USDe 時，Ethena會平倉。
• Ethena跨交易所平倉/开倉以實現未實現的盈虧。

如果USDe在外部市場的價值低於Ethena（假設外部市場價格爲0.95美元，Ethena上的價格爲1美元），用戶可以：

1. 使用USDC從Curve購买1x USDe
2. 使用購买的1x USDe在Ethena Labs上兌換爲ETH
3. 在Curve上出售收到的ETH換取USDC
4. 獲利

如果USDe在外部市場上的價格高於Ethena，則用戶可以：

1. 使用Ethena Labs的ETH鑄造USDe
2. 在Curve池中以高於1美元的價格出售USDe，換取 USDC
3. 在Curve上使用USDC購买ETH
4. 獲利

Ethena的5種風險

1. 資金風險：與資金費率持續爲負的可能性有關

Ethena能從資金中獲得收益，但也可能虧損（=較低的協議收益）。

Ethena的保險基金以與Anchor Protocol收益率准備金類似的方式運作。

2. 清算風險

Ethena使用質押的以太坊資產（如Lido的stETH），在CeFi交易所擔保做空ETHUSD和ETHUSDT永續頭寸。

Ethena使用的是與衍生品頭寸的基礎資產ETH不同的資產：stETH。

ETH和stETH之間的價差必須偏離到65%，不過這是以前從未發生過的，歷史上最高爲8%（2022年5月LUNA脫錨事件）。

3. 托管風險

鑑於Ethena Labs依賴於“場外結算”提供商來托管協議支持資產，因此依賴於提供商的運營能力。

Ethena的存款、取款和從交易所委托的能力。任何這些功能不可用或延遲都會阻礙交易和兌換USDe的功能。

4. 中心化交易所風險

Ethena Labs利用衍生品頭寸來抵消數字資產抵押品的Delta。這些衍生品頭寸在Binance、Bybit、Bitget、Deribit 和 Okx等CeFi交易所進行交易。這些交易所存在中心化的風險（參考FTX事件）。

5. 抵押品風險

可能由於在LST中發現了關鍵的智能合約錯誤，會導致用戶對LST失去信心。在這種情況下，用戶可能會嘗試盡快解除質押或從LST中換成替代抵押品。

擠兌可能會導致Lido等協議的驗證者退出隊列過長，以及DeFi和CeFi交易所的流動性枯竭。

Ethena的優點和缺點

一些優點：

• 目前穩定幣的APR爲27.6%
• LSD ETH收益率 + 空頭ETH資金費率 = sUSDe收益率
• 空投即將到來（名爲Ethena Shards），挖礦持續3個月，或當USDe供應達到10億美元時
• 提供LP +鎖定LP代幣= 20x Shards/天
• 購买並持有USDe = 5x Shards/天
• 質押並持有sUSDe = 1x Shards/天
• TVL增長很快：目前TVL超過3億美元
• Ethena已獲得1400萬美元融資，投資者包括Binance、Arthur Hayes、Bybit、Mirana Ventures、Lightspeed、Franklin Templeton以及天使投資人DCF GOD、cobie、Ansem。
• 所有穩定池上限目前已滿（期待解除上限）
• 較低的智能合約風險，但存在較高的中心化風險（資金在CEX上），並且當用戶採用高槓杆時（當每個人都想做多ETH時）效果最好。
• 用戶很快就可以在DeFi中使用你的sUSDe，請參閱下面Seraphim（Ethena Labs 增長主管）的示例：

一些缺點：

Ethena或多或少是一種基差交易。當收益率逆轉時，激勵因素就不復存在了。目前ETH的資金費率爲0.01 - 0.02%，做多ETH的人向做空的人支付費用。這種情況可能會持續很長時間，尤其是在牛市中。但在某個時候，收益率會反轉。

現在突然間Ethena不得不承擔這筆費用。盡管有保險基金可暫時解決問題。但隨着sUSDe的收益率下降，有理由懷疑用戶可能想要退出。但這並不是一個死亡螺旋，只是用戶有可能想在其他地方尋求收益。

使用th作爲抵押品提供了相對於負利率的安全邊際。這意味着以太坊只關心以太坊融資比以太坊收益率更負的日子。然而，人民幣的流動性對聯系匯率制至關重要。如果沒有足夠的stETH流動性，USDe無法擴展到1000億美元。

與負利率相比，使用stETH作爲抵押品提供了一個安全邊際。然而，stETH的流動性對於瞄定非常重要。如果沒有足夠的stETH流動性，USDe無法擴展到1000億美元。

在用戶想要退出的情況下：

1）用戶贖回

2）可使用保險基金進行支付。據Ethena的說法，每10億美元的USDe中有2000萬美元能經受住幾乎所有悲觀的資金費率預測。

3）Ethena最大的風險可能不是崩潰，而是當用戶有“可信”的替代品時，可能沒有人愿意將資金鎖定在無收益的代幣中。（這裏的“可信”是指像USDT或USDC這樣的穩定​​幣——並不是說它們更好，也許它們風險更大，但由於存在時間長，信任度更高）。

4）來自中心化交易所和智能合約的交易對手風險可能是最大的問題之一。根據的說法，長期風險是緩慢流失，因爲負利率不可避免地會消滅保險基金，然後迫使緩慢脫鉤。

5）正如Cobie指出的，用戶可以自己進行這項交易。

例如，做空ETHUSDT並每8小時存入資金，做多stETH或mETH（以獲得更高的臨時收益）。無需排隊7天，風險由自己選擇。

6）Ethena創始人也同意這一點，但指出“Ethena的創建並不是爲了給用戶省去執行套利的麻煩。他表示：“令人興奮的是能夠將這種資產代幣化，通過DeFi和CeFi使其具有極高的流動性，然後允許在此基礎上構建新的有趣的用例，將不同的貨幣組合在一起”。

7）正如@DeFi Made Here在帖子中提到的：人們混淆了luna/ust，槓杆/龐氏，去中心化/中心化穩定幣。Ethena並不像UST那樣，有穩定的去中心化算法。

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