編輯：Vincero, YL
審核：Yasmine
前言
監管對CEX發展的影響
監管會造成交易的隱性成本提高
合規性或能促使增量基金流入
然而合規性可能促使增量資金流入加密市場。隨着監管環境的優化和透明度的提高，投資者對加密市場的資金安全信心和投資預期的增加，從中吸取更多的資金進入加密領地。當CEX符合監管要求並採取合規性措施時，投資者會更有信心將資金投入其中，加大對加密資產的投資頭寸。（Source：BTC近9個月的波動率)
弱監管環境會讓Crypto Market更加自由發展
在我們的觀察視角裏，強監管環境具備以下特徵：特許經營牌照或許可證、證券界定和資產類別。
監管機構可以要求CEX獲得特定的牌照或許可證，才能進行運營。這些牌照和許可證需要符合所在地的法規和合規要求，包括但不限於KYC和AML等規定。通過頒發牌照和許可證，監管機構能夠對CEX進行更嚴格的監管。其次，部分加密貨幣可能被認定爲證券。如果加密貨幣符合證券的定義，就需要遵守證券法規，並受到證券監管機構的監管（根據CoinMarketCap數據，當前被SEC認定爲證券的加密貨幣多達67個。）此外，在強監管環境下，加密貨幣可能被界定爲特定的資產類型。例如，不同的國家將加密貨幣視爲金融資產、虛擬資產或數字資產。這種分類可能導致特定的監管規則和稅務要求。
在加密貨幣出現的早期階段，特別是Bitcoin出現之後，由於該領域是全新的互聯網創新，監管機構對加密貨幣行業特別是CEX這類重要機構尚未形成明確的規則框架和監管標准。然而，隨着加密貨幣的普及和市場規模的擴大，“監管逃逸”逐漸成爲焦點，並引出了一系列的監管措施和規則制定
早期，監管機構對加密貨幣市場僅僅進行了監測和警示，提醒參與者可能面臨的風險和挑战，但未制定具體的監管措施。後來，監管機構开始注意與加密貨幣相關的非法活動，包括洗錢（但根據CZ在一個訪談中透露，某個地方的大使轉發給CZ的一份報告其中提到只有 3% 的比特幣交易與非法活動或有問題的活動有關。這個比例非常小，實際上比法幣的比例更低。）和非法融資等問題。現在，監管機構制定更完善的監管框架和更加透明的監管標准，包括但不限於：信息披露要求、KYC和AML、許可及登記要求、框架和規則建立、監管合作。
根據經濟發展規律和歷史案例表明，走在監管前列的行業確實可能會獲得更好的套利空間或發展前景。
行業中的早期參與者往往能夠建立起較強的品牌影響力和用戶基礎。當監管逐漸加強時，這些公司可能已經建立起了良好的合規框架和信譽，使其更有可能獲得監管機構的認可和支持。這樣的先發優勢可以爲這些公司帶來更好的市場地位和競爭優勢，利用外部的監管建立更深的護城河。
而更嚴格的監管要求可能會導致一些競爭對手無法達到合規標准或無法承受監管帶來的成本。隨着監管的加強，投資者對合規的行業參與者和項目的信心可能會增加。他們更愿意將資金投入到符合監管要求的企業和項目中，減少投資風險。
總體而言，弱監管環境可能會給Crypto Market帶來更大的自由度和靈活性。
（Dogecoin “To The Moon” Slogan）
監管是CEX競爭格局變化的重要觸發因素
加密貨幣市場的發展早期，特別是BTC出現的早期，CEX數量有限，主要的競爭焦點是提供安全的、高流動性和豐富的交易對。早期的競爭者包括MT.GOX、BTC China（2011年6月成立）、Kraken（2011年7月成立）、Bitstamp（2011年8月成立）、Coinbase（但早期的coinbase是支付處理商）等。隨着市場的增長和用戶需求的變化，CEX开始擴展其平台功能和服務。包括添加衍生品交易、OTC交易、法幣交易對、借貸和保險等功能。裏程碑的事件就是2016年Bitmex推出的永續合約，其合約槓杆提高最高達到 100 倍。
隨着全球加密貨幣市場的發展，CEX开始在不同的細分領域競爭。一些CEX專注於本地市場，提供本地法幣交易對和語言支持，以滿足當地用戶的需求。這導致了一些地區性交易所的興起，如專注大中華市場的Huobi（舊名火幣網）、OKEx（舊名OKCoin）以及專注韓國市場的Upbit、Bithumb等。此外，專注衍生品交易的CEX也在這個階段湧現，比如早期的FTX、Bybit。
FTX和Binance是後面發生的故事。早期的FTX專注於衍生品賽道，並且在較短的時期佔據了賽道的頭部地位。Binance作爲FTX的早期投資者，似乎也變相地參與了衍生品賽道的競爭。直到2022年11月，FTX東窗事發。最新的故事人盡皆知，我們也不過多贅述。（Source：YM Crypto）
如果說監管的Target是其槍口對准的對象，那么FTX親手扣動了殺死自己的板機。FTX風波無疑加速了監管機構對Binance這個世界上最大的CEX監管行動，而後Coinbase這個以高合規性聞名的CEX亦身陷其中。
（Source：The Block）
從具體的事件來看，每一次監管政策的變動對整個CEX行業的格局影響都是巨大的：
2017年9月4日，國內政府表明強監管態度，七部委聯合下發《關於防範代幣發行融資風險的公告》，宣布：“ICO是非法公开融資行爲應當立即停止”。公告發布導致市場格局劇變：ICO被定性爲非法集資，項目被清退，交易所被迫退出或出海。比特幣中國與雲幣網停止虛擬貨幣交易業務，而OKCoin和火幣關停RMB業務，並轉移海外。
2022年11月9日，FTX的暴雷導致SEC加大監管力度：“在 FTX 於 2022 年 11 月 11 日破產後的六個月內，SEC 與加密貨幣相關的執法行動至少 17 次，比上一時期增加 183%”。FTX擁抱合規的人設崩塌後，第一次受到SEC更加嚴格的監管影響的就是Kraken，其質押業務未進行證券注冊而被SEC起訴，最終Kraken以立即停止爲美國客戶提供鏈上質押服務，並支付3000萬美元罰款，與SEC達成和解。Kraken的這部分質押業務的市場份額也就自然而然被Coinbase拿下了。
隨後2023年6月5日與6日，SEC先後起訴Binance US和Coinbase。SEC認爲其都提供未經注冊的證券交易，同時聲稱這兩家交易所提供的盈利和質押服務也違反了證券法。針對Binance的指控則更爲嚴重，其稱Binance從事了清算交易，並在其本土和海外實體之間混合使用了客戶資金。這兩個起訴導致大量資金從兩個交易所提出，流入鏈上及其他交易所。
香港特區政府財經事務及庫務局於2022年10月31日發布《有關香港虛擬資產發展的政策宣言》，表明了香港着力於推動NFT、Web3.0及元宇宙市場的發展。而《適用於虛擬資產交易平台營運者的指引》已於6月1日生效，虛擬資產交易平台營運者將可申領牌照，並允許零售投資者使用持牌虛擬資產交易平台。這讓一系列新老交易所宣布入駐香港，其中包括新火科技、老虎證券、星展銀行、OKX、Bitget等。
由此可見一個政策的發布可以導致CEX的消亡與興起，每一個重大的政策變動都是對CEX行業格局的洗牌。
（Source：The Block）
CEXs經營風險的對衝策略
CEX+Cefi=Traditional Commercial Bank
抽象理解：雖然CEX幹的是交易所的活，但是其本質模式還是傳統的商業銀行模式。
商業銀行（以下簡稱銀行）的本質是創造信用貨幣，運行形式是吸收存款、發放貸款。通過吸收存款，銀行可以獲取資金來支持其後續的業務活動。然後，銀行以吸收的存款爲基礎，通過向個人、家庭和企業提供貸款來創造利潤。當銀行向借款人提供貸款時，借款人將這筆貸款存入其銀行账戶。這樣，新的存款被創造出來，使得銀行有更多的可用資金用於貸款和投資。
CEX一开始只提供最基本的Spot交易（比如最早專爲BTC建立的Spot交易所），後來發展出衍生品交易—永續合約。可是，目前的CEX還處於“黑箱運作”階段，交易所沒有明確其提供合約槓杆的資金運作方式。而永續合約槓杆資金通常來自兩部分：自有資金和用戶資金和存款。
這樣一來，可以合理推測：
• 1）Spot就成爲了CEX吸收資金的入口，合約發展成了發放貸款的的直接應用場景，其最終結果亦是創造了信用貨幣，但這種形式的信用貨幣只能在其創造的CEX裏面使用。
• 2）用戶資金的使用優先度高於自有資金。畢竟，CEX的最終目的是在保證自有資金安全的情況下，爭取交易費率帶來的收益最大化。
但是，傳統商業銀行一般被要求分業經營，也就是將證券投資等業務分離。而CEX「兼職」了投行角色，名義上，CEXs只發行平台幣；實際上，一些項目確實依靠着CEX的輸血。通過發行平台幣，交易所可以增加對平台生態系統的控制力。持有平台幣的用戶可能會受益於不同的優惠、折扣或獎勵。此外，平台幣可以爲交易所帶來額外的收益和利潤機會。平台幣通常被設計爲有一定的稀缺性，其供應量可能是固定的或有銷毀機制所以長期通縮。隨着平台的發展和持有人的增加，平台幣有可能上漲，從而使CEX獲得更多利益。
可是，傳統的商業銀行由於有准備金制度和資本要求，所以其風險敞口是公开且透明的。並且，即使單個銀行出現流動性危機或者遭遇金融危機時，中央銀行可以在一定條件下充當商業銀行的最後买家（The last buyer）。所以，在傳統金融的範式中，商業銀行常常是“大而不倒”的。
遺憾的是，CEX這個加密世界的龐然大物目前沒有透明的資金制度，並且缺少“The last buyer”。可能這也是CEX在當前被強監管的重要原因。
（雷曼時刻）
明线：主流CEX爲迎接強監管環境提前布局
資金規模大的交易所必須走向合規，配合合法入金。
聰明的CEXs正朝着更加去中心化的道路發展，以適應未來的強監管環境。Coinbase已經不僅提供托管錢包服務，還計劃推出基於OP Stack的Layer 2解決方案，而Binance已經成功推出了OP BNB測試網，同時Bybit也宣布推出其Layer 2解決方案。此外，Bitget也推出了MegaSwap，爲用戶提供便捷的代幣聚合Swap服務，其模式更趨向DEX。而OKX則相對激進，直接將其Web3錢包與CEX App相結合，實現鏈上與线下資產的轉換。
• Binance
盡管Binance頻繁被美國監管起訴，但是Binance當前仍舊是市場公認的最大CEX，其Listing、IEO與Launchpad還是具有巨大的影響力與財富效應。隨着監管逐漸加強，Binance的CEX業務有點身陷囹圄，爲了合規，Binance已經做了很多努力，但效果並不明顯。這必然會推動Binance進一步推動鏈上業務的發展，BAS應用鏈和BNB Greenfield儲存鏈就是爲BNB賦能的表現，構建BNB鏈上生態。
• OKX
不同於Binance，OKX選擇利用Web3 Wallet和OKBChain來對衝監管風險。Web3 Wallet本身的用戶體驗在同類錢包裏都是名列前茅的，最重要是OKX的Web3 Wallet內嵌在OKX App之中，可以實現鏈上與鏈下的無門檻轉換，這將能幫助OKX在躲避監管的同時轉化CEX用戶進入OKB Chain，爲OKB賦能。OKB Chain伴隨着香港政策上线，同時背靠來着OKX Web Wallet的用戶，佔據了天時地利，可以說OKX在應對強監管的策略中，取得了階段性的成功。
• Bitget
Bitget作爲一個二线CEX，重心還在利用熱點和IEO來建立品牌和爲平台幣BGB賦能，以此吸引更多用戶，因此產品和營銷能力與大所還是有一定差距。但是其在CEX之外，借助Foresight News和Ventures建立的矩陣，持續吸收其他二线CEX用戶與潛在的增量用戶，是具有一定成效的。並且其還宣稱要入駐香港，持牌成立合規交易所。由此可見，二线CEX還在用戶量和品牌上做掙扎，對於強監管的考慮還在很遠的階段，只能擁抱加密友好的監管區域。
• Open Exchange OPNX
其他CEX的不同，OPNX選擇以鏈上的方式來對衝監管風險，其計劃將交易抵押品與匹配引擎分離出來：1. 用戶抵押品不論是原生資產還是 RWA都是鏈上透明的；2. 客戶頭寸需要以針對該抵押品的信用額度爲保證金，抵押品相關參數必須由這些鏈上資產所屬的 DAO 決定，且資金和清算都是相互隔離的。OPNX主打RWA和債權交易，這能很大程度避免證券化影響，而類似於Celsius、FTX這樣的債權交易也能爲其打开一個很大的增量市場。對於監管，OPNX選擇成立在香港，也是在擁抱香港的加密友好環境。
（Source：Nansen）
暗线：永續合約的業務不會輕易舍棄
對於用戶端，真正讓用戶上癮的不僅僅是可獲得的百倍槓杆的新奇感，還有輕易的可獲得百倍淨資產的眩暈感。高槓杆倍數可以讓用戶感受到潛在的巨大利潤，激發用戶的貪婪心理。而快速的獲利能夠帶來興奮感和滿足感，又增加用戶的投機欲望。資產價格變動的不確定性又給用戶帶來了刺激和興奮感，從而進一步讓他們嘗試高槓杆交易。
所以，永續合約的供需兩端，形成了某種商業默契。「CEX們拍了拍永續合約的肩膀：市場喜歡，我們就提供。」
而我們在上一部分的敘述中有提到「監管會造成交易的隱性成本提高」，而交易費率大概率不會明顯提升，因爲目前的交易總費率（Maker fee+Taker fee）大多在0.01%-0.1%。（交易費率數據Source：CoinmarketCap.com）若提高邊際交易費率，將會損失相當一部分投資者。所以，永續合約作爲CEX最賺錢的業務會成爲邊際替代的對象。換言之，永續合約業務板塊可能有更多創新來彌補隱性成本上升造成的收入流失。
（Source：Nansen,OP Research）
小結
綜上所述，CEX作爲傳統商業銀行模式的衍生模式，在經營風險對衝策略方面會考慮合規、去中心化發展的明线策略，以及持續發展永續合約業務創新的暗线策略。以確保收入的穩定性並適應未來強監管環境的挑战。
DEX可能取代CEX嗎？
CEX腹背受敵，DEX可能迎來發展良機
此外，上幣效應透支了一些代幣的未來增長空間，前者是以Binance爲例的頭部CEX新上线代幣表現不佳的主要原因。根據@Loki 的研究，其依據Binance Listing公告信息，2022.4.29-2023.6.4的13個月期間，Binance一共新上线20種代幣的現貨交易和14個老幣。其中，20種新幣的持有至統計時間20230604平均收益率爲-22.3%，而同期BTC的平均收益率爲7.9%，價格表現顯著劣於BTC。
針對上幣效應，我們認爲新上线代幣表現不佳的原因還有：市場增量資金不足，新上幣種會造成存量資金的分流，在市場環境糟糕的情況下，新幣破發的概率會相應上升。
• 1) 增量資金不足：當市場整體資金流動性不足時，新上线的代幣可能無法吸引足夠的增量資金支持其價格上漲。在這種情況下，投資者可能更傾向於將有限的資金投入到已有的主流代幣或具備更穩定收益的資產上，而對新上线代幣持觀望態度。
• 2) 存量資金分流：新上线代幣的引入可能會導致投資者將一部分資金從其他代幣或資產中轉移，以參與新代幣的交易。這可能導致一些現有代幣的流動性和價格受到影響，尤其是在市場整體趨弱的情況下，這種影響可能更加顯著。
所以，在市場環境不穩定或投資者信心不足的情況下，新上线代幣的破發概率可能會增加。
當下，CEX腹背受敵，DEX有可能迎來發展的黃金期嗎？
Uniswap創立的AMM機制去除了做市商，實現了符合鏈上邏輯的現貨交易，但是AMM的問題也很明顯，在沒有足夠LP深度的時候交易滑點是巨大的，哪怕LP深度一般，與CEX交易相比，滑點還是很大，特別是交易量較大流動性就好的標的。因此我們能看到很多大戶都是將資金轉入CEX，進行买賣後再轉回鏈上。
在DeFi Summer後的很大一段時間裏，DEX都沒有出現一個突破性的進展。
不過近來有了一些DeFi再次爆發的眉頭，在Uniswap v3 專利到期之際，出現了以Trader Joe爲首的聯合訂單簿的AMM機制，Trader Joe稱其爲Liquidity Book。Liquidity Book借鑑Uniswap v3的tick，建立了價格範圍較小的Bin，每個Bin內的交易可以實現無滑點，同時根據Bin數量與資金分布的變化可以建立不同的策略，優化了交易者和流動性提供者雙方的使用體驗。而集中流動性的方案也陸續出現在了ve(3,3)的項目中，來促進價格深度和提升LP收入。此外，Camelot引領的自定義LP激勵也受到了市場的歡迎，Maverick和Uniswap v4都上线了類似的方案，讓池子的創建者可以自由添加LP挖礦的激勵，從而促進LP的深度。這樣的創新讓Trader Joe贏得了$ARB的Liquidity War，讓Maverick的交易量默默來到了ETH鏈上DEX第5位，而Camelot成爲了Arbitrum最大的原生DEX。可見，Liquidity Book機制讓DEX們在現貨上有了一定程度的進展。但是就整體交易量而言，DEX們的交易量還遠遠不足以與CEX抗衡，不過其市場份額卻是逐年增長的，所以DEX正在相對CEX穩步發展，當然這也與DEX交易量相對穩定，而CEX交易量在下降有關。
（Source：The Block）
（Source：The Block）
除了現貨外值得一提的，就是永續合約。良好的永續合約交易體驗是CEX難以被替代的一大原因，但作爲交易所們賴以生存的最大收入來源，其也是鏈上協議覬覦已久的蛋糕。鏈上協議的特性是資產的非托管和保證金與清算的清晰路徑，這是當前大部分CEX沒有，也不可能去實現的。
以最像CEX的永續合約DEX-DYDX爲例，DYDX使用訂單簿模式，用戶資產使用非托管模式，以去信任的方式結算交易和清算。通過預言機爲頭寸和清算獲取價格，鏈下引擎撮合訂單，強平引擎自動平倉。預言機價格等於 15 個獨立 Chainlink 節點報告價格的中位數。清算時，頭寸按收盤價平倉，清算產生的利潤或損失由保險基金承擔。而DYDX v4將入駐Cosmos生態，以實現更低的延遲和更小的磨損。但是DYDX替代CEX的一個問題是，爲費率和限價單服務的指數價格都是來自於CEX。而截止6月21日，DYDX 24h 交易量爲$2.08b，與頭部CEX仍有較大差距。
（Source：DYDX.exchange）
（Source：Coinmarketcap）
與DYDX的訂單簿模式不同，GMX使用LP模式，讓交易者與LP成爲對手方，從而實現0滑點，並擺脫做市商提供深度，這與現貨的AMM模式的優勢很是相似，此外其費用爲0.1%，槓杆最高50倍，無KYC和地域限制，這比DYDX（最大槓杆爲20倍，且美國IP無法再DYDX交易）更具有吸引力。但劣勢也與AMM是類似的，其資金容量有限，理論开單上限與GLP的TVL有關，對於超大資金不夠友好。GMX v2 引入了定制化的Chainlink喂價服務實現更低延遲的價格，但最終價格是取得預言機價格和主流CEX的價格的平均數。因此，GMX對CEX價格的依賴程度更高，可見短期內其更難以擺脫CEX獨立運行。而近期高點，6月21日，GMX在Arbitrum的 24h 交易量僅爲$426.8m的總交易量（包括了Swap、Mint GLP、Burn GLP、Liquidation、Margin Trading），只有DYDX的20%左右。
(Source: stats.gmx.io)
長期主義：DEX更符合Crypto原教旨主義以及區塊鏈正義原則
從上述DEX機制與數據我們能看出：當前DEX在整個交易所市場中的份額與CEX相比還是較低，同時永續合約DEX甚至在取價上還非常依賴於CEX。但是這都是由於CEX的低門檻交互導致其擁有比DEX更多的用戶，以及引入做市商。DEX非托管模式的安全性和保證金與清算機制的透明性天然符合Crypto原教旨主義和區塊鏈正義，因此，隨着技術的發展，當鏈上交互和Web3錢包不再是阻礙用戶進入DEX的因素時，最終呈現在我們眼前的可能會是基於鏈下技術的鏈上DEX，而CEX只會是如大部分券商，完全符合監管供大型機構進行大宗交易以及散戶進行出入金的場所。最像我們描述下的交易所，正是我們之前提及的Open Exchange，而它是從更偏向於CEX的角度出發，將CEX去中心化。所以，短期來看，DEX們要做的，或許是一定程度的犧牲去中心化，以實現更好的用戶體驗。要實現DEX的廣泛應用，還需要等待以下關鍵技術的落地與普及：
結語：如果CEX的最終歸宿是去中心化，那么DEX的優勢還在嗎？
Reference
[1]https://www.techflowpost.com/article/detail_12078.html
[2]https://www.theblockbeats.info/news/28714?search=1
[3]https://foresightnews.pro/article/detail/35891
[4]https://dydxprotocol.github.io/v3-teacher/#/perpetual-guide
[5]https://docs.traderjoexyz.com/
[6]https://news.marsbit.co/20230114221554647070.html
[7]https://gmxio.gitbook.io/gmx/
[8]https://gmx-io.notion.site/gmx-io/GMX-Technical-Overview-47fc5ed832e243afb9e97e8a4a036353
[9]https://foresightnews.pro/article/detail/35891
[10]https://foresightnews.pro/article/detail/21548
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