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Web3 遊戲如何在 SEC 的刀尖下起舞

作者:Simon @IOSG Ventures

本文爲IOSG原創內容,僅做行業學習交流之用,文中所提及的項目與IOSG無利益關系,不做任何投資建議,請讀者在閱讀本文時保持客觀,仔細甄別信息,DYOR。若讀者需轉載及引用本文內容,請聯系IOSG團隊獲取授權及轉載須知。感謝IOSG Ventures投研和投後團隊的辛苦協作!

自行業誕生,電子遊戲向來是高風險高收益的。全球遊戲市場已達350 billions並仍在迅速增長,吸引着無數的從業者前赴後繼。在傳統遊戲領域,從未成年人防沉迷到賭博界定,行業與監管的動態博弈和相互適應一直是行業發展的草蛇灰线。

而對於web3遊戲來說,更多金融元素的加入,SEC監管介入,從業者需要面對和的問題只會更加復雜,面對監管,需要做的只會更多。

本文從web3遊戲的切入點出發,從產品設計,商業模式搭建,運營和發行等方面探討下在美國監管體系下需要注意的點滴:

以下皆非財務/投資建議,但建議founder們與團隊討論和研究。

What are Securities & Why Do They Matter?

相比其他產品,遊戲的研發成本是高昂的。傳統遊戲行業中,遊戲研發商常見融資方式有:向發行商融資,向VC出售股權, 向天使投資人融資。Web3讓遊戲制作者們有了衆籌平台以外向普羅大衆融資的方式:出售token/NFT。

新的融資方式帶來了新的範式,爲中小型开發者提供了新的生存空間,但同時也爲融資帶來新的麻煩。比如早前許多衆籌平台和發行平台對數字資產避之不及的態度,各種證券定義對代幣的適用性,以及種種不確定下,其他傳統遊戲投資人對web3遊戲重重顧慮。

豪威測試 (Howey Test)

如果一款遊戲的token被認定爲證券,就會被納入SEC的管轄,向誰出售這些代幣,能出售多少都會直接受到相關法規的制約,對於token來說最直接的影響就是:這些token將不得在美國合規的中心化交易所交易。而關於證券的定義,就不得不提Howey Test。

Howey Test 是SEC用來判斷一種加密貨幣是否應該被歸爲證券的測試,監管會從投資貨幣、共同企業和預期利潤三個方面來判斷。具體表現上,就是對一個項目進行打分,得分越高,說明該token性質越接近證券。而一旦被認定是證券,就意味着該代幣需要接受與證券一樣的嚴格監管,發行門檻要高很多,而且一旦發行者不符合資質,還會面臨嚴重的法律風險。

包括以太坊在內的絕大多數區塊鏈項目,都在極力規避風險,避免在Howey Test獲得過高的分數,避免發行的加密貨幣被認定爲證券。

Howey Test評分主要從以下4個要素來判定:

(1)資本投入;

(2)投資於一個共同事業;

(3)期待獲取利潤;

(4)不直接參與經營,僅僅憑借發起人或第三方的努力。

需要注意的是,Howey Test並未直接被法院採用,僅用於提供參考。某些區塊鏈項目號稱通過了Howey Test,通常是指得分不高,不會被認定爲證券,並且該區塊鏈項目符合美國法律的要求。最後,項目方所謂的通過Howey Test,一般是律師事務所的企業行爲,而並非得到了美國法院的認可。

遊戲項目經常會通過設立不同主體的方法來進行合規。設立us offshore的發幣主體和運營主體(mkt,研發,運營 etc.)然而,獨立的主體並不能完全規避監管的風險,在實操中,SEC會考慮所有在證券發行中的active participants,所有第三方附屬主體都會考慮在內。設立不同運營主體和發幣主體並不能逃脫SEC的管轄。既然這種掩耳盜鈴不可取,那我們直面問題,從豪威測試的角度,具體的風險點有哪些呢?

#1: An Investment of Money 資本投入

這是最簡單也最容易滿足的測試條件,如果向玩家出售遊戲幣,遊戲資產,遊戲內容,又或者只是向玩家空投/贈與這些東西。只要項目方直接/間接受益了(比如說一封要求收件人關注遊戲twitter以換取遊戲優惠碼的promotion郵件)那就符合資本投入的要求。

#2: In a Common Enterprise 投資一個共同的事業

投資一個共同的事業指的是參與者的的利益是否捆綁,這通常意味着

1.投資人之間的利益共同性(橫向上)

2.投資人和發行方的利益共同性(縱向上)

1.投資人之間的利益共同性(橫向)

要滿足這一條通常要求投資人將投資放在同一個池子裏,共同承擔收益和虧損。對於遊戲而言,或許有人會說遊戲內的NFT是獨一無二的資產,其所有權也是歸屬於單一投資者的。投資stepn兩雙不同鞋的投資者的收益/損失是相互獨立的,以此反駁遊戲內的NFT不是證券。但是在Dapper Labs的案例中,監管方說 NBA top shots NFT其實被發行方歸集成了一個collection,並以這個collection的形式吸引更多關注,吸引更多买家。在這種實操中,只要floor price上漲了,這個系列所有NFT的投資人都是共同受益的,反之亦然。因此NFT的投資人之間沒有共同性的論斷不成立。

2.投資人和开發商的利益共同性(縱向)

Web3遊戲中,投資人的投資人和項目的發行商之間也是有利益聯盟的,購买NFT後,兩者的利益關系仍然存在。大部分遊戲NFT的發行者都能從二級市場的版稅中受益。當NFT的價格被炒高時,發行者的收益也會增加,甚至比primary sales的收益更爲豐厚。許多遊戲項目在設計中也會开設自己的marketplace並從中抽水。同樣是NBA top shot的例子,开發者不但收取版稅,還是能從自己marketplace的抽水中獲益。因此該collection任何的價格上漲都會直接讓Dapper Labs公司受益。

遊戲的开發者/NFT的發行商會持續地從售賣/發行的資產中獲益。

#3: With The Expectation of Profit 期待獲取利潤

這一條就相對來說比較曖昧了,遊戲的玩家在購买資產的時候是否期待從中獲利?項目方是否明確的設計了生息的機制?監管一般會從產品設計,營銷信息,遊戲玩家的profile,購买動機和投入成本來綜合評判。營銷宣傳中是否強調了“玩賺”“p2e”“後續分紅權”等等信息十分重要。另外購买者的profile是否合理,銷售的資產量是否合情合理也會納入考量。

“什么?有人花100萬买下了你遊戲中80%的皮膚 and 他根本就不是你遊戲的玩家?”這就很可疑了。在針對Telegram的案例中,許多Grams Token的持有者並不是他的潛在用戶(當然怎么去定義這點也很曖昧)而是VC和其他投機客。

值得注意的是,

1)比起明確的生息設計,資產本身的增值並不會被當作expecting profit。比如說最近CS GO的槍皮炒上天了, 但擁有槍皮並不能獲利(比如分紅),在二級市場倒賣的利潤並不能算作expecting profit。

2)如果購买者是靠自己的努力從這個資產上獲益,那也可以規避這條。比如小紅自行在場外出租stepn的跑鞋給小明,這並不是項目方的生息設計。

NFT版稅,marketplace抽水,遊戲流水分紅,NFT挖礦這些都是許多gamefi項目常見的、用來吸引web3用戶的基本操作。但是許多項目不加掩飾,在融資階段過分地強調這些功能,宛若舉着牌子昭告監管,我們是證券發行方。

#4: From the Efforts of Others 不直接參與經營,僅僅憑借發起人或第三方的努力

最後,如上文提到的一樣,監管者也會考察購买者需要獲利的話對資產發行方的依賴程度。換句話說,NFT的價格越依賴項目方的運營或遊戲的成功/失敗,那就會越像證券。在遊戲的背景中,這點可以說是直擊要害了。

除了常規中token價格對項目方的依賴以外,遊戲道具的價格更高度依賴於遊戲提供 的ultility。甚至很多時候,在代幣發行的時候,遊戲本身仍未开發完成/上线,這種時候資產的價格可以說90%取決於項目方而非用戶個人的努力。

但由此出發,我們可以想到一些遊戲團隊可以使用的對策:

包括不限於讓用戶在獲利前付出更多的個人努力:在獲利前參與“staking”,在遊戲中完成一定的任務/成長目標等。

又或者避免過早地發行代幣,在遊戲的成熟期發行。

又或者提高資產在其他案例中的ultility:比如在其他公司的遊戲中也有用。這些都能或多或少減少資產購买者對發行商的依賴。

題外話:足夠的去中心化fully onchain game也是一個潛在解法。

不過开發者們也不必草木皆兵,豪威測試的結論是以case & event爲基礎的,也就是說,通過豪威測試的結果只影響某一token在某次資產發行中的定性,對其他同類型的token是沒有影響的。假如某天$GMT被判爲了證券,並不意味着所有雙幣模型的治理幣都是證券。

“一开始合規設計代幣模型”,“避免發行有可能會被定性爲證券的代幣”,對發行者來說性價比極高。但如果想選擇更加安全的融資方式,可以直接按照SEC的准則來設計融資架構,其中詳細規定了一個公司能發行多少次證券,能融多少錢,能向誰銷售、銷售多少,信息的披露義務和投資者權益的保護相關義務等等。

Source:www.sec.gov/education/smallbusiness/exemptofferings/exemptofferingschart

如何在刀尖上起舞:那些在設計tokenomic時候應該躲的坑

同質化代幣 Fungible Tokens(FT)

先簡單回顧一下行業中常見的FT代幣設計:web3遊戲通常採用單幣模型或者雙幣模型。

在單幣模型中,唯一的token有着治理/遊戲內消耗的兩種ultility。

在雙幣模型中,治理/遊戲內消耗兩個ultility被分配到了兩種代幣上。governance token一般有着固定的供給,理論上擁有者能一定程度上參與遊戲的研發/運營中的決策。ultility token一般沒有固定的上限,被當作遊戲內流通/計價商品的貨幣。

然而在理所當然地採用雙幣模型,決定發行多少token/supply是多少之前,开發者應該仔細思考每種token/NFT切實行使的職能,以及項目的價值捕獲會如何實現以及分配。

單純從操盤容易度的角度來設計代幣經濟,只會讓項目暴露在更多監管風險下。

項目方需要重新審視,包括但不限於:

-每種token存在的必要性是什么?

-這些代幣的購买者是否是遊戲中的消費者/真實的玩家?

-兩者代幣的發行方雖然一樣,但如果參照前文討論過的豪威測試,ultility token和governance token往往有着截然不同的測試結果。如果遊戲的核心設計能繞开一些監管敏感的方面,不一定要雙幣/發行代幣也能運行,那爲何要爲項目平添風險呢?

governance token一般是通過private sales/IEO等等融資活動被售賣給retail investor的,而utility token是遊戲內的玩家在完成某種遊戲內任務後獲得的,在豪威測試的的要求下,相對來說,utility token的issue方式和持有者都更不像證券。然而,是不是簡單把token設計成utility token就行了呢?

不巧的是,爲了調控經濟的生命周期,防止打金者過分榨幹ultility代幣的價值,开發團隊往往要step-in,在遊戲上线後,調整gameplay mechanics,影響代幣的產出消耗方式和數量來去維系價格的穩定——這又與豪威測試的最後一條From the Efforts of Others 撞上了。

對過去代幣模型簡單地取舍不足以面對如今監管的壓力。

非同質化代幣 Non-Fungible Tokens (NFT)

NFT的應用在web3遊戲中也非常常見,從角色,皮膚到mimic real world資產的土地,建築。從表面上看,這些數字資產和證券相差甚遠。正如上文所分析的,非同質化的特性讓NFT在豪威測試下有了一定的對抗能力。然而,仍需注意,對於某些系列來說,單個NFT之間仍高度同質化,比如某些遊戲中大量存在的某種重復性的素材(麻將,撲克牌NFT)可能被監管視作一個common enterprise,甚至對於單一的NFT而言,而且隨着NFTFi的發展,NFT碎片化等場景也讓讓NFT逐漸同質化,這些都讓NFT更具有了證券屬性。

還有一個值得一提的,在第一代Gamefi中,許多遊戲將NFT當作了進入遊戲的門檻,打金的鏟子,玩家需要購置axie或者跑鞋(投入一定的成本)才能體驗遊戲。

這種前置性的投入增加了購买NFT這一行爲的投資屬性,讓購买者expecting profit的傾向更爲明顯。比起將NFT作爲門檻,像limitbreak一樣,盡量將遊戲的賣相做得free2play/free-mint是更爲可取的做法。

另一個可行的設計是,盡量讓遊戲中的NFT具有壽命——隨着時間/使用,磨損價值,又或者階段性地重置遊戲的經濟系統。像在塔可夫中,Battlestate Games就周期性地將遊戲的經濟重置,在塞爾達中,大部分武器都會隨着攻擊磨損。這些設計都能減輕購买者expecting profit的傾向。

延展討論

SAFTs

SAFT是項目常見的融資方式,遊戲項目也不例外。與豪威測試結合起來看,SAFT的情況也變得十分曖昧。

理論上,在SAFT中,token的購买被分成兩步,投資人首先得到的是一份能在未來購买token的協議,然後在TGE後,投資人才獲得token。因此,乍看起來,有理由認爲token本身並非證券。

但是在實際操作中,以Telegram的案例爲參照,法庭會認爲豪威測試需要在籤署SAFT的時候應用,而非在TGE時候。也就是說,圍繞token籤署的所有協議都會被納入考量。

利用市面上已發行的token

1933年的證券法和1934年的證券交易法約束的是擁有超過10MM資產和500+股東的公司。那么,Web3遊戲公司是不是可以找出一個,由不符合上述要求的私有主體發行的代幣,然後充當自己的token呢?

也許這樣的操作可以讓web3公司避免成爲證券的發行者。但代價就是,遊戲公司需要信賴第三方的合規能力,同時讓渡部分價值捕獲能力。故建議對token發行方做最爲細致的盡職調查。

Insights

1)遊戲項目方應該重視監管的風險,未來跟監管的周旋會是行業的常態。作爲面向c端,用戶量大的產品,遊戲一定會是風口浪尖。盡量在產品設計的時候就留足後路,而不是爲了發幣而發幣。

2)要關注項目的(經濟體系和產品運營)的去中心化。這不只是營銷的噱頭或者講給社區的故事,而且在面對監管的時候,更是項目的安全墊。

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標題:Web3 遊戲如何在 SEC 的刀尖下起舞

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