來源：酒業內參
“降速”“控價”“挺量”“強化動銷”……這是A股白酒上市公司近期掛在嘴邊的關鍵詞，與之對應的是購买力降級、供大於求的白酒市場。
將時間拉長，按季度拆分，可以更加直觀地看到行業滯漲程度。根據東吳證券數據，2023年第三季度—2024年第三季度，白酒板塊單季度收入同比增速分別爲15.45%、16.31%、15.43%、11.98%、2.34%。
幾乎每家企業都感受到了變革期的陣痛，對於市場的變化、不同企業之間的體感溫差、《國際金融報》記者以20家A股上市白酒企業爲樣本，從三季度的業績表現出發，合同負債、銷售商品、提供勞務收到的現金（下稱“銷收現金”）指標入手，探尋這片數字矩陣下潛藏的意義。
“蓄水池”萎縮
在財務報表中，合同負債指已收款待發貨金額，它能夠在一定程度上反映企業的發展預期，是企業業績的“蓄水池”。於酒企而言，該指標的變動也意味着下遊渠道拿貨的積極性強弱，影響着未來業績兌現。
根據東方財富Choice數據，截至今年三季度，20家A股白酒上市公司共有合同負債約380.2億元，較上年同期的406.67億元減少6.5%，平均值爲19億元。
吳典 制圖
有三成、6家企業跑贏了平均值，分別古井貢酒、瀘州老窖、洋河股份、山西汾酒、五糧液及貴州茅台。站上50億關口的只有“前三甲”，其中貴州茅台以99.3億元的合同負債位居榜首，五糧液緊隨其後，爲70.72億元，“探花郎”山西汾酒則爲54.8億元。
剩余企業中，40億—50億元梯隊的只有洋河股份一家；瀘州老窖26.5億元；10億—20億元區間的有三家，分別爲水井坊、老白幹酒及古井貢酒；今世緣、順鑫農業合同負債則在5億—10億元之間，對應5.44億元，6.6億元。
1億至5億元梯隊成員數量最多，達到10家，佔比50%，金徽酒、迎駕貢酒、口子窖、酒鬼酒、舍得酒業等均在此列。
整體來看，主打高端、次高端產品的酒企基本盤更加穩固，渠道拿貨規模也更強。但一個現象是，在消費降級的當下，行業整體合同負債規模开始縮減，即便是頭部企業也不能避免。
數據顯示，截至9月末，20家酒企中，有七成、14家酒企合同負債出現同比下滑，該指標整體平均變動幅度爲-12.08%，半數企業同比跌幅超過平均值，保持增長的只有6家。
其中五糧液同比增幅最高，爲79.1%；新疆酒企伊力特位居第二，爲20.65%；皇台酒業第三，金徽酒以10.29%的增幅位居第四，金種子酒、山西汾酒則均實現了個位數的增長。
跌幅名單裏，有3家企業的同比跌幅超過了50%，從高到低分別爲巖石股份、今世緣、順鑫農業；舍得酒業、古井貢酒則超過40%，迎駕貢酒超過20%；有5家企業的同比跌幅在10%至20%之間，包括瀘州老窖、貴州茅台、老白幹酒、酒鬼酒，分別對應10.38%、12.85%、13.62%、17.6%；洋河股份、口子窖、水井坊則在5%至10%之間。
“松綁”經銷商
合同負債規模的縮減無疑會促生外界的憂慮，跌幅愈大，憂慮愈甚。
以今世緣爲例，今年以來，該公司合同負債規模不斷下滑，截至9月末已經腰斬，成爲投資者關注的重點，董事長兼總經理顧祥悅對此給出的解釋是，公司不再要求經銷商在正常訂單以外預交貨款，縮短從打款到發貨的周期，經銷商自身也提高了資金安全儲備。
再如瀘州老窖，其總經理林鋒曾公开表示，反對爲短期目標大量向經銷商壓貨，因爲大量壓貨會導致價格崩盤，而一旦崩盤，至少五年都難以恢復，“我寧可自己下台，也不愿把公司的鍋給砸了，爲了短期利益把長期利益幹掉”。
酒仙集團董事長郝鴻峰也說過，由於市場需求疲軟，今年白酒銷售減少了20%—30%，經銷商庫存已經處於臨界點，他號召廠商關心經銷商生存環境，不再繼續壓貨。
整體而言，對經銷商“松綁”、調整任務量、降低預定金成爲當前的行業趨勢。過去幾年，爲了提升市場份額，酒企向下遊經銷商施壓囤貨是普遍現象，而如今消費降級，經銷商資金壓力加劇，保現金流成爲共識，壓貨難度增加。
中國酒業協會在一份報告中指出，今年上半年，在經營方面，超過60%的經銷商、終端零售商表示庫存相比去年同期有所增加，超過30%面臨着現金流壓力。
這些變動導致經銷商的經營策略更加謹慎。
彼時，有53%的經銷商對後半年的战略定位爲“優先保住現金流”，27%的流通渠道經營者把“利潤爲王”放在首要位置；僅有20%的渠道經營者選擇了“優先擴大規模”，而做出該選擇的主要爲线上平台商及體量上千萬、甚至上億元的經營發展勢頭較好的區域性經銷商。
大商的資金實力更爲雄厚，也能助力酒企更好地穿越周期。
酒企的渠道模式主要包括大商模式、深度分銷模式、廠商1+1模式，這之中大商制或渠道掌控力強的酒企在經歷行業調整期時往往彰顯出更強的韌性，業績波動相對較小。
根據浙商證券研報，包括貴州茅台、五糧液、瀘州老窖、水井坊在內的酒企經銷商多爲大商，平均單個經銷商年度收入超500萬元。記者對比發現，這些企業的合同負債同比變動幅度亦相對較小，多跑贏了行業平均值（-12.08%）。
回款放緩
需要正視的是，合同負債減少的同時，酒企回款速度也在變慢。
有消息稱，過去經銷商訂貨多爲現款現貨，但從去年开始，越來越多的終端开始與酒企協商账期，即一般將账期讓出一個月左右，部分產品採取銷售後再結款的模式。由於銷售市場承壓，出貨難度加大，不少經銷商都开始“賒銷”，終端賒账周期從去年的1個月延長到今年3—5個月。
市場的變化已經傳導至財務端。截至9月末，20家上市酒企中，有50%的企業銷收現金較上年同期有所下滑，其中跌幅最高的爲巖石股份，達到95.82%。
吳典 制圖
這些企業面臨的困境相似，又各有不同。
例如巖石股份，按其所言，自2023年末开始，由於資金壓力，公司未能及時兌付經銷商返利返貨、費投、市場活動費用，經銷商關系受挫，對公司未來發展信心不足，對於補貨、備貨持更加審慎觀望態度，導致各項指標急劇惡化，前三季度銷收現金只有約0.79億元。
酒鬼酒則是由於體量較小，受競品衝擊影響較大，動銷承壓，導致經銷商回款意愿走弱，對應銷收現金10.8億元，而上年同期爲19.36億元；金種子酒的主力產品是低端酒，不過當前不少酒企都在大衆價位下沉操作，金種子受到一定挑战，擠壓之下影響終端出貨，銷收現金降至8.15億元。
剩余7家酒企中，舍得酒業該指標同比下滑16.23%，但仍保持了45.85億元的規模；跌幅在5%至10%之間企業有兩家，分別爲洋河股份、順鑫農業；伊力特、皇台酒業的同比跌幅則在3%左右，天佑德酒、水井坊則較去年同期略有下滑，變動不大。
銷收現金同比增長的10家企業裏，增幅最高的爲山西汾酒，達到24.34%，貴州茅台、五糧液緊隨其後，增速在16%左右，古井貢酒、金徽酒、迎駕貢酒也實現了兩位數的增長。
一個共同點是，這些酒企產品結構清晰，基本都完成了對高端、次高端價格帶的覆蓋，且在全國或區域市場認可度相對較高，有着穩固的“護城河”對衝外部風險。
不過若對比營收變動來看，會發現共有14家酒企的銷收現金同比增速不及營收同比增速，佔比達到70%。
注：標黃企業銷收現金同比增速不及營收同比增速 （吳典 制圖）
東吳證券研報指出，今年第三季度，行業整體收入增速>收現增速>表觀回款增速，顯示多數渠道回款意愿更趨謹慎，酒企主動放松回款要求，加快推動庫存消化及價格管控，“預計這一基調將延續至年底備貨前夕，以便更好爲來年春節紓壓蓄力”。
前三季度低迷行情下，酒企將2025年春節視作市場修復的試金石，歡騰的氛圍能否帶動需求有效釋放？
來源：國際金融報
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