比特幣現貨ETF塵埃落定，但市場反應卻不盡如意。
一方面，消息面確定後，比特幣不漲反跌，在ETF上市第二日便從46000美元上方迅速跌落，一度跌破42000美元，單日跌幅超8.3%，隨後持續在42000美元震蕩。比特幣的迅速下降讓行業人士議論紛紛，或將即將到來的大回調取代“牛市”成爲了市場關心的話題，此前高呼5萬美元的機構們調轉話術开始透露3月比特幣的可能暴跌。
但另一方面，11只比特幣現貨ETF上市後備受熱捧，資金流入明顯，11個獲批的ETF 產品首日完成70萬筆單獨的交易买賣操作，當日交易額超過46億美元，而據觀察，現有的加密產品資金也正快速向ETF湧入。
以此可見，比特幣現貨ETF的上市，短時間內，似乎真有幾家歡喜幾家愁之感。
01
消息落地，比特幣迎來大回調？
1月11日，經美國證券交易委員會（SEC）批准，11只比特幣現貨ETF正式开始上市交易。其中，Grayscale、Bitwise在NYSE Arca上市，ARK21Shares、Invesco Galaxy 、VanEck、WisdomTree、Fidelity 以及Franklin在Cboe BZX 上市，而貝萊德與Valkyrie則在納斯達克上市。
本以爲伴隨着歷史性的利好，比特幣可展翅高飛上探5萬新高，卻不然上市後比特幣快速下跌，兩日內均處於大幅震蕩中。
當天，在比特幣短暫衝高至49000美元創下本年度新高後迅速滑落至46000美元，而在ETF通過的第二日更是持續下跌，一度跌破42000美元，24小時跌幅超過8.3%，現報42669美元。CoinGlass 數據顯示，當日24小時全網加密貨幣市場爆倉的投資者超過 10 萬人，爆倉總金額達 3.42 億美元。受此影響，比特幣ETF遭遇普跌，DEFI、FBTC、HODL 和 BRRR跌超6%。
上市第二日比特幣爆倉10萬人，來源：CoinGlass
對於該暴跌，市場普遍認爲是金融領域常規的“流言中买入，確定後賣出”操作。從盤面來看，僅僅在去年的第四季度，比特幣就上漲超過60%，這一飛速上漲也正涵蓋了價格的預期利好。由於消息面博弈的結束，此前盈利預期落地，因而結利拋售結束FOMO。資金流向也符合市場這一預測，截至1月15日，USDT從1月第一周的18億美元的市值增持減少至14億美元，下降23%，而象徵美元資金的USDC相比1月第一周市值縮水高達90%，資金的流出也反映出價格的走勢。
在此背景下，比特幣價格的短期回調也成爲了市場關注的話題。除了Arthur Hayes早在比特幣ETF通過前就已放出的狠話，其認爲由於宏觀方向的流動性調整，逆回購的下降等原因，比特幣會在3月份迎來暴跌，其他機構也开始相繼發聲。日本加密貨幣交易所bitBank 的分析師認爲40,000美元的心理水平是近期比特幣價格的支撐，10x Research分析師則預計價格將跌至38000美元。
02
ETF开門紅，價格战顯露噱頭
而另一方面，剛剛獲批的比特幣現貨ETF也开啓了正式交易，在交易首日，ETF喜迎开門紅。
根據彭博社匯編的數據，11 個獲批的 ETF 產品當日交易額超過 46 億美元。其中，佔據市場規模優勢、將GBTC轉換爲ETF的灰度比特幣信托基金位於首位，交易額約爲23億美元，貝萊德緊隨其後，iShares比特幣信托 (IBIT)交易額超過10億美元，富達的 FBTC 超過6.8億美元。盡管當天的資金成交更多來源於各大產品的種子基金，但彭博分析師 Eric Balchunas也表示散戶同樣展現出交易熱情。
同時，費率的價格战隱隱开始啓動，高費率資金逐步向低費率資金遷移。
截至1月13日下午，據統計，ETF產品的淨流入總額達到 8.19 億美元。其中，盡管灰度交易額高達23億美元，但其淨資金卻呈現外流狀態，GBTC資金流出約5.79億美元，而其他ETF均爲資金淨流入狀態。貝萊德的iSharesBitcoin信托 (IBIT) 以 4.977 億美元的總流量位於首位，富達次之，籌集 4.223 億美元，費率最低的0.2%的Bitwise (BITB) 則流入了2.379 億美元的投資。
ETF資金流入情況統計，來源：彭博社
對此，摩根大通也對高達1.5%費率的灰度表示質疑，其認爲灰度即將面臨獲利結算以及資金外流的雙重困境，一方面，由於投資者此前在二級市場購入的折價GBTC獲利了結，約30億美元可能會退出灰度比特幣信托基金 (GBTC)，並遷移到新的現貨ETF；與此同時，由於費率不具競爭力，以基金形式持有加密貨幣的機構投資者可能會從期貨ETF和GBTC轉向更便宜的現貨ETF。
從目前的狀態看，鑑於標的價格表現不佳，比特幣現貨ETF也均處於下跌狀態，在11個ETF中，根據雅虎截至1月12日公布數據，IBIT下跌最爲顯著，達到6.23%，其他ETF也普遍下跌6%。而從ETF的資產管理淨值來看，灰度的GBTC仍以超過269億美元的資產總額佔據絕對優勢地位，BitWise的BITB以2.42億美元位於第二位，貝萊德IBIT則爲1.14億美元，富蘭克林 EZBC、富達FBTC、Valkyrie BRRR、VanEck HODL等目前尚不足1億美元。
貝萊德IBIT ETF淨資產，來源：ishares官網
盡管ETF的討論如火如荼，但也並不意味着所有的機構都對此表示歡迎。由於比特幣價格漲跌劇烈，出於對投資者的保護，已有四家華爾街機構明確表示不向客戶提供比特幣相關產品。管理資產約8萬億美元的全球第二大資產管理公司Vanguard表示，鑑於比特幣產品與股票、債券和現金等長期投資組合資產類別產品不一致，將不允許其客戶購买最近推出的11只現貨比特幣ETF中的任何一只。財務顧問美林證券 (Merrill Lynch)、 Edward Jones和Northwestern Mutual也相繼對客戶表示政策暫不允許投資該類資產。
可以看出，從長期來看，盡管比特幣ETF將吸引海量的機構新資金這一共識仍舊堅挺，但從短期而言，加密產業內部的資金的內部消化或將成爲ETF的重要趨勢。上述摩根大通就對此現象有所預計，其認爲即使新資金並不流入，在現有加密產品大量轉向新創建ETF的背景下，新ETF仍可能吸引高達360億美元的資金流入。
而現有存量資金的轉向，無疑預示着ETF之間的競爭將日益激烈，對此，Ark Invest 的CEO Cathie Wood也直言，預計11只現貨比特幣ETF 中可能只有 3-4 只能夠在 5 年後繼續運營。
03
Coinbase引爭議，托管中心風險凸顯
在ETF發行方之外，悶聲發大財的Coinbase也引來了新的質疑。在11只ETF產品中，有8只產品的的托管人爲Coinbase，這也讓Coinbase股票暴漲220%，然而，這種高度依賴單一托管方的方式讓市場認爲產生了中心化風險。
11家ETF中有8家選擇了Coinbase作爲托管方，來源：X平台
爲便於理解，在此簡單介紹一下比特幣現貨ETF的運作方式以及主要角色。在簡化的ETF模型中，主要存在5個角色，一是ETF 的管理公司，即ETF的發行方，如前述的貝萊德、灰度等機構均是該類角色;二則是市場投資者，包含散戶和機構；三是托管方；剩下的則是做市商與授權參與者AP，通常情況下，後兩者並不爲同一機構承擔，但現實中該種情況也普遍存在。
ETF發行方以管理費爲唯一收益，主要作用即創建ETF份額，並將ETF份額對應實物BTC的價格，同時將實物BTC托管於由注冊托管人管理的安全數字金庫中，或者更直接，即放置於數字錢包中。發行方創建ETF份額後，交由授權參與者，由AP將其投放於市場，市場中零售商與散戶就可通過經紀商或交易所進行競價交易。
可以看出，AP是市場上最爲重要的參與者，實際上，盡管發行方承擔發行任務，但具體的贖回與創建份額操作卻是由AP來完成，AP的主要收益就是銷售產品、提供流動性並進行套利操作。因此在AP選擇時，發行方通常會選擇具備足夠資質與操作能力的機構作爲AP。目前，11家ETF均選擇了實力雄厚、主營ETF的Jane Street作爲指定授權參與者，貝萊德和景順額外加入了摩根大通，GBTC則加入了Virtu Americas。
回到托管方，托管方作爲資產的放置與管理者，主要承擔金庫的義務，收入結構很簡單，即根據托管資產收取比例的托管費用。發行商對其的要求無非是三個，一是合規資質，二是安全穩健，而由於加密的特殊需求，對於加密領域有所布局也較爲重要。在美國嚴密的監管下，滿足這三個條件的托管方寥寥無幾，因而Coinbase成爲了托管的香餑餑。
但Coinbase，自身卻也問題重重。
一是合規層面，Coinbase與SEC此前針對未經注冊的交易所和經紀自營商的指控尚處於訴訟中，僅這一點，Coinbase的合規性就值得懷疑，盡管首席財務官 Alesia Haas 表示，公司的托管業務並未涉及正在進行的SEC案件，且托管機構資金原則上與其他業務完全分離，但市場對此仍表示猶豫。二則是集中風險，Coinbase承擔8個ETF的托管業務，若出現任何企業問題，將給ETF帶來重創。由於交易收入佔比Coinbase 收入比高達43%，訴訟中所提到的未注冊證券若成立，Coinbase自身業務也將受到巨大影響，進而可能產生連鎖反應，這也是目前Coinbase必須硬剛SEC的主要原因。瑞穗證券分析師 Dan Dolev也強調，Coinbase 近三分之一的收入“處於危險之中”，因爲該交易所的負面結果可能會導致其服務分離。
交易收入是Coinbase的主要收入，來源：Coinbase財報
此外，短期內，ETF的通過對於Coinbase也可謂喜憂參半。一方面，新資金的湧入會帶來交易量的上漲，而另一方面，此舉會倒逼Coinbase削減交易費用，以對抗成本更低的現貨ETF產品。
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