從歷史上看，鏈上穩定幣在與中心化穩定幣的角逐中經歷了一段艱難的時期。結果是，USDC 和 USDT 在穩定幣領域佔據了絕對的主導地位，累計市場份額超過 95%。鏈上穩定幣的問題在於，要么由於其過度抵押的性質而難以擴展，要么由於抵押不足而難以維持掛鉤。

2023 年 3 月，Arthur Hayes 撰寫了一篇名爲「地殼上的灰塵」的文章 ，其中他談到了穩定幣的興起以及穩定幣在交易者和做市商中的用途。然後，他提出了一種名爲「中本聰美元」的鏈上完全去中心化穩定幣的構想，這是一種由等量的現貨多頭和期貨空頭比特幣敞口支持創建的 Delta 中性的、1:1 抵押的合成美元。

這個想法已被 Ethena Labs 實現，該項目正在構建 USDe，這是一種由 ETH 質押收益率和永續掉期提供支持的合成美元。簡而言之，USDe 由 ETH LST（例如 Lido 的 stETH）1:1 抵押，而它的風險通過做空等量的 ETH 永續期貨進行對衝。USDe 會產生高收益率（目前超過 20%），它被貼上「互聯網債券」的標籤。

Ethena 得到了 Dragonfly、Wintermute、OKX Ventures 以及 Cobie、Arthur Hayes 和 Anthony Sassano 等投資者的支持。我很高興與 Ethena 創始人 Guy 交談，了解更多有關底層設計和即將推出的路线圖的信息，包括主網啓動、DeFi 集成和即將到來的空投計劃。

USDe 和 Ethena 拆解

「穩定幣三難困境」在幾年前就被提出來了，它指出穩定幣不能同時具備以下所有三個屬性：

• 維持與標的資產的掛鉤
• 可擴展
• 去中心化

• USDC 和 USDT 等穩定幣都具有可擴展性，並且可以保持與美元掛鉤，但它們不是去中心化的。
• 另一方面，來自 Liquity 的 LUSD 高度去中心化，並很好地保持與美元的掛鉤，但由於過度抵押而難以擴展。
• Terra 的 UST 既是去中心化的（在某種程度上），又具有很強的可擴展性，但無法維持其掛鉤。

Ethena 的 USDe 旨在包含所有三個屬性，從而解決穩定幣的三難困境。 USDe 目前尚未公开發布（預發布階段只有白名單用戶可以訪問產品），但盡管如此，在短短一個多月的時間裏，其供應量已增長至超過 1.15 億美元。其工作原理如下：

用戶可以通過兩種方式獲得​​USDe。首先，通過 Uniswap 或 Curve 等去中心化交易所購买。其次，通過 Ethena 協議鑄造它。隨着公开發布，用戶將能夠通過 Ethena 前端用各種資產鑄造 USDe，這些抵押資產在後端將其轉換爲 ETH LST，如 stETH、mETH 和 wbETH，然後她們作爲抵押品被存入托管機構，並用於在中心化交易所創建 ETH 空頭頭寸。這種對衝創建了美元頭寸，USDe 是根據該美元頭寸發行的。

抵押品空頭方沒有使用槓杆，因爲 USDe 的重點是成爲安全基礎層：

「該產品的理念是嘗試使其在基礎層盡可能安全。你可以开始利用槓杆做一些有趣的事情，嘗試以某種方式提高回報，但我們實際上只是想創建一個堅實的基礎，其他人可以在此基礎上繼續發展，並开始以其他有趣的方式使用槓杆，無論是在貨幣市場還是永續 Dex 上。」

USDe 通過套利維持其錨定。如果 USDe 在 Curve、Uniswap 或幣安等交易所上的交易價格低於掛鉤，套利者可以購买 USDe 並在 Ethena 前端以 1 美元的價格贖回抵押資產以獲取利潤。如果 USDe 在交易所的交易價格高於掛鉤，套利者可以以類似的方式在 Ethena 上鑄造 USDe 並在交易所出售。只要 USDe 以 1:1 的比例抵押，掛鉤就會保持穩定。

美元流動性不斷增長

爲了讓穩定幣保持與基礎資產的掛鉤，流動性非常重要。 Ethena 的目標是在各種去中心化交易所（例如 Curve Finance）中增加 USDe 的流動性，Curve Finance 是穩定資產的主要 DEX。在 1 月晚些時候的公开發布中，Ethena 將採取激勵措施，以確保 Curve 上 USDe 的深度流動性。截至撰寫本文時，Curve 上已有一些 USDe 流動性池，包括 USDe/USDC、USDe/FRAX 和 USDe/crvUSD。

收益飛輪

正如前面概述的那樣，USDe 抵押品的多頭和空頭都會產生收益，並將收益分配給選擇質押 USDe 的用戶。收益來源爲：

• 現貨多頭：以太坊質押收益率（共識層和執行層獎勵）。
• 期貨空頭：衍生品頭寸賺取的資金費用和基差。

ETH 質押的年化收益率通常在 3-5% 範圍內，而 ETH 衍生品的資金費率波動較爲劇烈，高度依賴於市場對期貨交易的需求。如下所示，隨着市場反彈，ETH 期貨融資利率近期飆升至 70% 以上，希望做多 ETH 的交易者愿意爲此頭寸支付高額費用。資金費用由多頭支付給空頭頭。

在資金強烈的看漲的情況中，USDe 抵押品產生的收益率很可能超過 30-40%。然而，從歷史上看，在更長的時間範圍內，收益率被證明接近 5-15% APY。

雙代幣設計

如前所述，用戶只有將穩定幣抵押爲 sUSDe，才能收到 USDe 產生的收益。如果 USDe 抵押品的收益率爲 15%，但只有一半的 USDe 被質押，則 sUSDe 質押者將獲得 (15%/50%) = 30% APY。

由於 USDe 的流動性將在 Curve 等 DEX 上得到激勵，並進一步融入各種貨幣市場和其他 DeFi 應用程序，因此預計並非所有 USDe 都會獲得協議收益。如下圖所示，其中抵押品總收益率爲「Protocol APY」，sUSDe 收益率爲「sUSDe APY」。

此外，Ethena 還將特別關注將 USDe 集成到中心化交易訂單簿中，以此作爲該產品與其他鏈上穩定幣的區別並創造更廣泛的採用。

DeFi 集成與去中心化之路

「我們希望將加密貨幣中最重要的工具（即穩定幣）與銀行系統分开。我們所做的一切的目的是創建一個自給自足的系統，但最重要的資產是完全中心化的」。

Ethena 的核心論點很簡單：將最大的加密產品（穩定幣）與傳統銀行系統分开。對於 USDe，不存在 USDC 或美國國庫券等中心化資產的抵押品風險。唯一的風險是 ETH，它是世界上最去中心化和無需許可的資產之一。

但今天 Ethena 仍然有中心化的一面。其中之一是在中心化交易所上對衝質押 ETH 的風險。這樣做的原因是大部分流動性仍然在中心化交易所。 Ethena 正在努力實現完全去中心化，但仍在等待 DEX 衍生品的成熟。第一步似乎是利用 Synthetix 和 Synthetix 前端作爲這種對衝的第一個 DEX，這是今年晚些時候路线圖的一部分。

USDe/sUSDe 集成在一些垂直領域非常有意義：

• USDe 可以作爲其他穩定幣的抵押品。 FRAX 和 DAI 都嚴重依賴傳統資產的收益，他們可能希望分散投資並從 sUSDe 獲取加密原生收益。
• 貨幣市場，例如 Aave 等借貸平台。槓杆循環策略可以通過增加槓杆來爲 sUSDe 持有者帶來潛在的高收益。
• sUSDe 作爲 CEX 和 DEX 槓杆交易的高收益抵押品

2024 年路线圖

短期內，Ethena 正在准備公开發布，用戶能夠在協議上鑄造和贖回 USDe，並質押 USDe 以獲得抵押品產生的收益。此外，Ethena 將激勵各種 DEX 上的流動性，以確保用戶能夠以最小的滑點买入和賣出穩定幣。預計時間是一月下旬，屆時可能還會宣布針對即將推出的治理代幣的空投計劃。

中長期來看，Ethena 計劃將 USDe 整合到各種 DeFi 協議和中心化交易所中，以增加供應並創造強大的效用。 Ethena 還計劃通過將空頭頭寸從中心化交易所轉移到 DEX 來進一步去中心化。

除此之外，Ethena 還將探索其他資產作爲 USDe 的抵押品，例如 BTC 和 jitoSOL。這些資產也將進行 Delta 對衝，整合最終取決於這些資產是否具有深度流動性，以及從收益率角度來看融資費用是否有利。

結論

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