撰文：宋嘉吉、任鶴義
摘要
比特幣現貨 ETF 以比特幣現貨爲基礎資產，是傳統資本市場投資者持有比特幣的一種合規投資工具。現貨 ETF 能否在美獲批，是市場最爲關注的焦點。比特幣 ETF 允許投資者獲得比特幣和相關資產的敞口，而無需進行研究、購买或存儲實際的加密貨幣（或衍生資產），在合規性、費用、流動性和管理成本等方面非常適合更廣大的資本市場和投資者。因此，市場一直期待美國 SEC 盡快批准比特幣現貨 ETF。
劇烈的價格波動是 SEC 審慎的原因之一，最近一批現貨 ETF 申請最終期限在明年 3 月。過去，美國資本市場提交的比特幣現貨 ETF 多次被 SEC 拒絕，理由主要是比特幣市場投資者保護不足。10 月 16 日，行業媒體 Cointelegraph 在 X（原 Twitter）上發布假消息導致比特幣價格短期劇烈波動，致使價值近 1 億美元的加密貨幣頭寸在不到一個小時內就被清算。類似這種情況在加密貨幣市場並非罕見，因此 SEC 的擔憂也並非全無道理。美國 SEC 已相繼推遲對 WisdomTree、InvescoGalaxy、Valkyrie、富達、VanEck、Bitwise 和貝萊德的比特幣現貨 ETF 申請做出決議，目前主要的 11 個比特幣現貨 ETF 申請的最新審核時間將集中至 10 月中旬，最終期限在 2024 年 3 月。可以說，比特幣現貨 ETF 在美國市場的申請進入了高峰期，而比特幣減半預計在 2024 年 4 月底初左右，因此，這次現貨 EFT 是否獲批成爲行業最爲關注的焦點。
參考黃金 ETF 推出對金價的推動，比特幣現貨 ETF 值得期待。黃金 ETF 的推出對金價產生積極推動，這對比特幣現貨 ETF 有着積極的啓示。需要注意的是，世界對黃金的認可並非由現貨 ETF 而產生，而若比特幣現貨 ETF 獲批，則意味着龐大的傳統財富世界對比特幣、甚至 Web3.0 世界的認可，將進一步加速兩者的融合。這是一個從 0 到 1 的過程，邊際變化遠超是黃金 ETF 獲批。當然，另一層面不同的是，比特幣總數固定在 2100 萬枚，而黃金仍然有不斷的新增產出。比特幣現貨 ETF 在美獲批，有望帶來增量資金。Galaxy Digital 測算得到的結論是：比特幣在現貨 ETF 獲批的第一年內預計上漲 74%（以 2023 年 9 月 30 日比特幣價格 26920 美元爲起點）；在較長時間內，投資比特幣產品的潛在資金規模爲 1250 億美元至 4500 億美元之間。
信息面、基本面和資金面有望在明年「共振」。縱觀比特幣誕生以來的三輪牛熊轉換行情，比特幣減半都是在上行行情啓動的起點區域，這是信息層面的「經驗利好」，而每一輪行情都以一輪行業創新應用作爲基本面支撐，當然，增量資金的注入是上行行情啓動的基礎。就目前的情況看：信息面：預計 2024 年 4 月底迎來第四次減半；基本面：RWA/ 意圖等創新驅動新的行業應用誕生，正在蓄積新的應用創新；資金面：若比特幣現貨 ETF 獲批，將帶來極大的增量資金。
1．核心觀點
比特幣現貨 ETF 以比特幣現貨爲基礎資產，是傳統資本市場投資者持有比特幣的一種合規投資工具。過去十年比特幣現貨 ETF 在美國市場屢遭否決，但隨着加密貨幣市場的成長以及傳統資本市場對加密資產的認可度提升。雖然其他國家市場已有比特幣現貨 ETF、美國市場已有一些比特幣期貨 ETF 產品，但現貨 ETF 能否在美獲批，依舊是市場最爲關注的焦點。
縱觀比特幣誕生以來的三輪牛熊轉換行情，比特幣減半都是在上行行情啓動的起點區域，這是信息層面的「經驗利好」，而每一輪行情都有行業創新應用作爲基本面支撐，當然，增量資金的注入是上行行情啓動的基礎。就目前的情況看，信息面上預計 2024 年 4 月底迎來第四次減半；基本面方面 RWA/ 意圖等創新驅動新的行業應用誕生，正在蓄積新的應用創新；資金面方面，若比特幣現貨 ETF 獲批，將帶來極大的增量資金。
2. 比特幣現貨 ETF 申請進入高峰期
2.1. 比特幣現貨 ETF 爲何重要
比特幣現貨 ETF 以比特幣現貨爲基礎資產，是傳統資本市場投資者持有比特幣的一種合規投資工具。比特幣現貨 ETF 是以比特幣爲底層資產的交易所交易基金、是一種指數型基金。比特幣 ETF 允許投資者獲得比特幣和相關資產的敞口，而無需進行研究、購买或存儲實際的加密貨幣（或衍生資產），在合規性、費用、流動性和管理成本等方面非常適合更廣大的資本市場和投資者。
相較而言，比特幣期貨 ETF 底層資產是比特幣期貨合約，比特幣期貨 ETF 和現貨 ETF 的核心區別在於基礎資產。從價格波動角度來看，現貨 ETF 和期貨 ETF 非常相似，都旨在精確追蹤 BTC 價格，幫助投資者獲得 BTC 敞口；通常期貨 ETF 費用較高，因爲它們還涉及期貨合約操作，更爲復雜。因此，市場一直期待美國 SEC 盡快批准比特幣現貨 ETF。
根據 coinglass 數據顯示，截至 11 月 5 日，主流的 20 個加密貨幣交易所錢包比特幣余額爲 183.5 萬枚、40 家上市公司共持有比特幣約 20.8 萬枚；而根據 Galaxy Digital 的測算，截至 9 月 30 日，比特幣投資產品（還包括 ETP 和封閉式基金）持有的比特幣總計 84.2 萬枚——若按照 11 月 5 日 Coinbase（COIN）交易平台比特幣 3.52 萬美元價格計算，這些比特幣總價值約爲 296 億美元。
現存的比特幣投資產品存在着高額費用、低流動性和跟蹤誤差等問題，更爲關鍵的是，這些產品對持有更雄厚資金的傳統投資者群體來說，還存在着合規性和便利性方面的問題，何況親自管理比特幣還涉及錢包 / 私鑰管理、自主托管和稅務申報等行政負擔等問題。因此，比特幣現貨 ETF 將是更爲理想的投資工具。
2.2. 比特幣 ETF 申請的坎坷之路
BTC 現貨 ETF 最早可以追溯到 2013 年 Winklevoss 雙胞胎兄弟（Cameron and Tyler）試圖推出 BTC 現貨 ETF，在多年中申請了數次，但都未獲成功，至今該計劃仍在擱淺中。而彼時，即 2013 年比特幣達到第一次牛市的頂峰，價格 1163 美元，截至今年 11 月 5 日，比特幣價格已超過 3.5 萬美元。不斷上漲的價格帶來的吸引力，是資本市場對比特幣現貨 ETF 關注的最直接因素。因此後續有很多機構嘗試推出比特幣現貨 ETF。
過去，美國資本市場提交的比特幣現貨 ETF 多次被 SEC 拒絕，理由主要是比特幣市場投資者保護不足。當地時間 10 月 16 日，行業媒體 Cointelegraph 在 X（原 Twitter）上發布消息稱貝萊德申請的比特幣現貨 ETF 產品 iShares 獲得 SEC 批准，此消息刺激下，比特幣從 27900 美元飆升至 30000 美元，隨後在證實是假消息後調整後回落至 27900 美元左右，致使價值近 1 億美元的加密貨幣頭寸在不到一個小時內就被清算。類似這種情況在加密貨幣市場並非罕見，因此 SEC 的擔憂也並非全無道理。
美國證券交易委員會（SEC）已相繼推遲對 WisdomTree、Invesco Galaxy、Valkyrie、富達、VanEck、Bitwise 和貝萊德的比特幣現貨 ETF 申請做出決議，目前主要的 11 個比特幣現貨 ETF 申請的最新審核時間將集中至 10 月中旬，最終期限在 2024 年 3 月。可以說，比特幣現貨 ETF 在美國市場的申請進入了高峰期，而比特幣減半預計在 2024 年 4 月底，因此，這次現貨 EFT 是否獲批成爲行業最爲關注的焦點。與十年前相比，這一批比特幣現貨 ETF 申請機構已出現貝萊德等傳統主流金融投資機構，也就是說，傳統金融機構入局比特幣現貨 ETF 已經成爲趨勢，若獲批，則進入加密貨幣投資的資金有望以傳統金融資本爲主，這是與過去不同之處。
2.3.灰度勝訴 SEC 事件爲市場帶來信心
在比特幣現貨 ETF 批准之前，灰度（Grayscale）的比特幣等加密貨幣信托是傳統金融市場投資加密貨幣資產的替代產品。截至 11 月 4 日，灰度已推出包括 BTC、ETH、加密貨幣大盤指數等多種加密貨幣信托。
類似 GTBC 這些產品，投資者可以直接在二級市場購买、交易 GTBC 股票，但作爲封閉基金，目前沒有明確的贖回規則。在較長的一段時間內，GTBC 一直保持負溢價，爲解決流動性問題，灰度試圖將 GBTC 轉爲 ETF。2022 年 6 月 29 日，SEC 拒絕了灰度關於將其比特幣信托（GTBC，Grayscale Bitcoin Trust）轉爲 ETF 的申請，而後經灰度申訴，2023 年 10 月 23 日華盛頓特區巡回上訴法院做出了最終裁決，命令 SEC 取消拒絕灰度比特幣現貨 ETF 申請的決定，認爲 SEC 拒絕灰度試圖將其價值約 170 億美元的 Grayscale 比特幣信托基金 (GBTC) 轉換爲現貨 ETF 的決定是「武斷且反復無常」的。這意味着 SEC 必須重新受理灰度將 GBTC 轉換爲現貨 ETF 的申請，當然，其結果仍然有拒絕的可能，但 SEC 必須給出新的有說服力的理由。爲了顯示 ETF 對灰度的重要性，灰度特地在其官網开闢一個訴訟頁面板塊，將其與 SEC 的訴訟以時間线的形式展示，這也反映出灰度對比特幣現貨 ETF 的執着和決心。
雖然灰度贏得訴訟雖然不意味 GBTC 將馬上自由轉換爲 ETF，但市場認爲比特幣現貨 ETF 越來越近了，此次勝訴爲市場注入了很大的信心。受此系列消息影響，截至 11 月 4 日，灰度比特幣信托負溢價率持續收窄至 12.77%。
灰度的勝訴表明，推出比特幣現貨 ETF 在法律層面並沒有「硬傷」，這爲市場帶來了很大的信心，因此比特幣現貨 ETF 申請進入高峰期，市場對此期待情緒也呈現出相當的熱度。
3. 現存的比特幣 ETF 市場是怎樣的
3.1．比特幣現貨 ETF 情況
雖然在美國市場比特幣現貨 ETF 申請並不順利，但實際上有幾個其他國家資本市場已經先於美國批准了比特幣現貨 ETF，其中排名居前的比特幣現貨 ETF 包括：
- Purpose Bitcoin ETF（BTCC) 於 2021 年 2 月推出，該 ETF 在多倫多證券交易所（TSX）交易，一直非常受歡迎；
- 3 iQ CoinShares Bitcoin ETF（BTCQ）是另一只在 TSX 交易的比特幣現貨 ETF；
- QBTC 11 by QR Asset Management（QBTC 11）是拉丁美洲首只比特幣 ETF，於 2021 年 6 月在巴西證券交易所（BVMF）推出。截至 2023 年 11 月 4 日，QBTC 11 ETF 持有 727 枚比特幣。
這些比特幣 ETF 可以很好地跟隨比特幣現貨價格表現，從而持有 ETF 可以獲得比特幣敞口，這些 ETF 成功顯示了強勁的投資者需求。按照 11 月 5 日 Coinbase（COIN）交易平台比特幣 3.52 萬美元價格計算，比特幣約七千多億美元的市值，相比較下 ETF 的規模無疑還有很大上升空間。盡管比特幣 ETF 已經在加拿大、巴西和歐洲等國家或地區可以進行交易，但美國市場的現貨比特幣 ETF 仍面臨監管障礙，同時也是是市場最期待的產品。
3.2．比特幣期貨 ETF 已然先行
隨着比特幣帶領加密貨幣市場的壯大，加密資產逐步進入傳統金融投資機構的視野。2017 年 12 月 18 日，作爲全球最大期貨交易所之一的芝加哥商業交易所（CME）推出比特幣期貨合約，而就在 8 天之前（2017 年 12 月 10 日），芝加哥期權交易所（CBOE）上线的比特幣期貨合約成爲全球首個（傳統金融市場）比特幣期貨合約。
雖然目前還沒有在美國上市的比特幣現貨 ETF，但已經有一些在美上市的比特幣期貨 ETF。截至 11 月 4 日，BITO、XBTF、BTF、BITS 和 DEFI 這 5 個主要比特幣期貨 ETF 管理的總資產已經達到了 11.9 億美元。其中，由 ProShares 在 2021 年 10 月正式發行的 BITO 是統計範圍內規模最大的期貨 ETF，總資產達到了 10.8 億美元。其次，由 VanEck 和 Valkyrie 發行的 XBTF 和 BTF 的總規模分別爲 5866 萬美元和 3194 萬美元。
這些比特幣期貨 ETF 追蹤的標的通常以芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange，CME）的比特幣期貨合約爲主。其中，規模最大的 BITO 是唯一一個全部配置 CME 期貨合約的期貨 ETF，並實行「滾動」期貨合約的策略。除此之外，其他期貨 ETF 在配置 CME 期貨合約的基礎上，還配置了一定比例的其他資產，比如 XBTF 和 BTF 配置了美國國債，BITS 配置了其他機構發行的區塊鏈 ETF 等。
在美國還未批准比特幣現貨 ETF 之前，期貨 ETF 部分滿足了一些投資機構對比特幣相關資產的投資需求，但 11.9 億美元規模較之於比特幣近七千億美元的市值來說，很顯然遠遠不夠滿足市場的需求。因此現貨 ETF 才如此受市場關注。
4. 比特幣現貨 ETF 將帶來什么
U.S. Global Investors 在歸納黃金 ETF 推出的經驗後，認爲在 2004 年推出黃金現貨 ETF 後，隨着流動性和程序化交易增加，黃金價格上漲 420%，黃金的經驗說明現貨 ETF 確實很重要，這對比特幣現貨 ETF 推出後的市場影響提供一種經驗參考和啓示；因此認爲比特幣現貨 ETF 的推出也將打开相關板塊上漲的空間。
需要注意的是，世界對黃金的認可並非由現貨 ETF 而產生，而若比特幣現貨 ETF 獲批，則意味着龐大的傳統財富世界對比特幣、甚至 Web3.0 世界的認可，將進一步加速兩者的融合。這是一個從 0 到 1 的過程，邊際變化遠超是黃金 ETF 獲批。當然，另一層面不同的是，比特幣總數固定在 2100 萬枚，而黃金仍然有不斷的新增產出。
比特幣現貨 ETF 在美獲批，有望帶來一定的增量資金。截至 2023 年 10 月，美國財富管理市場由經紀商（27.1 萬億美元）、銀行（11.9 萬億美元）和注冊投資顧問（9.3 萬億美元）共計管理的資產總額達到了 48.3 萬億美元。GalaxyDigital 據此測算，得到的結論是：
- 比特幣在現貨 ETF 獲批的第一年內預計上漲 74%（以 2023 年 9 月 30 日比特幣價格 26920 美元爲起點）；
- 在較長時間內，投資比特幣產品的潛在資金規模爲 1250 億美元至 4500 億美元之間。
縱觀比特幣誕生以來的三輪牛熊轉換行情，比特幣減半都是在行情轉向上行的起點區域，這是信息層面的「經驗利好」，而每一輪行情都以一輪行業創新應用（分別是比特幣競品湧現、以太坊智能合約驅動的行業應用初步探索、DeFi/ 元宇宙等創新應用帶來的創新）作爲基本面支撐，當然，增量資金的注入是上行行情啓動的基礎。就目前的情況看：
- 信息面：預計 2024 年 4 月底迎來第四次減半；
- 基本面：RWA/ 意圖等創新驅動新的行業應用誕生，正在蓄積新的應用創新；
- 資金面：若比特幣現貨 ETF 獲批，將帶來極大的增量資金
因此，我們認爲，站在三方驅動模型角度來看，比特幣現貨 ETF 若獲批，將有望爲市場帶來積極因素。
隨着 SEC 給出最終審批期限的臨近，市場更關注這次審批的結果，以及審批的具體意見。根據 Fox Business 記者報道稱，SEC 在與 ETF 申請方的會議時對於現貨比特幣的 ETF 批准提出了新的條件，包括需要 ETF 使用現金創建等。這意味着比特幣現貨 ETF 在美國資本市場的不斷推進，這是加密貨幣市場眼前最關注的議題。
投資建議：關注加密貨幣相關板塊
我們認爲，比特幣現貨 ETF 若獲批，其意義不僅僅爲比特幣投資帶來傳統金融資本，而是推動傳統金融資本進入整個加密貨幣市場甚至 Web3.0 世界。因此建議關注加密貨幣及 Web3.0 相關的上市公司。
目前相關上市公司主要有四類：
1）算力挖礦股：通過持有 / 托管算力开展比特幣挖礦業務；
2）礦機制造商：研發生產、銷售比特幣礦機；
3）加密資產交易所：爲加密資產提供交易、托管、理財等服務；
4）屯幣股：以比特幣作爲主要配置資產。
風險提示
區塊鏈商業模式發展不及預期：作爲比特幣等加密貨幣基礎的區塊鏈技術，存在商業模式落地不及預期的風險；相關算法和生態發展不及預期，導致加密貨幣市場價格產生波動。
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