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解析LSDFi龍頭Lybra Finance:穩定性如何?「二層套娃」存在哪些風險?

注:本文僅做信息分享,與所述項目無任何利益關聯,不做任何形式的背書。

伴隨着 ETH 質押率的持續上升和 LSD 賽道成爲第一大 TVL 資產類別,圍繞 xETH 去做更多的收益策略,在坐擁 185.2 億美元資產的 LSD 領域集成 DeFi 正在成爲社區關注的新趨勢。Dune Anlytics 數據顯示,截至 6 月 13 日 LSDfi TVL 達 4.2 億美元,僅約爲 LSD TVL 的 2.3%,其中 Lybra Finance 佔比達 41.1%,其在 5 月 29 日單日有約 4000萬美元的 ETH/stETH 流入創下新的單日增長記錄,但隨着競爭者的加入其市場份額在下降。Lybra Finance LBR 在 5 月實現了超過 30倍漲幅,但邁入 6 月後或受前期盈利者拋售和市場關於合約問題的恐慌以及宏觀環境,從高點大幅下跌,各位投資者需注意風險。事實上,在 LSD 上建立穩定幣才是 Lybra 的核心,本文將圍繞 eUSD 穩定幣對 Lybra Finance 進行解析。

核心業務

Lybra Finance 允許用戶在平台上存入 ETH 或 stETH 作爲抵押品去鑄造相對應的 eUSD,清算线爲 150%,即$1 eUSD 都至少由$1.5 等值的 stETH 作爲抵押。通過持有鑄造的 eUSD,用戶可以從中賺取利息收入(持有即可,類似於銀行活期存款),該收入由存入的 ETH/stETH 產生的 LSD 收入提供支持,這意味着當用戶通過 Lybra 存入 ETH/stETH 鑄造 eUSD 時,這些被存入的 ETH/stETH 會被用於參與 LSD,而參與 LSD 用於驗證和維護 Ethereum 網絡的安全性將會被提供獎勵,這些獎勵以 stETH 的形式產生,經過 Lybra Finance 協議轉化爲 eUSD 作爲利息收入後向用戶分發。截至 6 月 13 日,通過持有 eUSD 產生利息收入年化約爲 9.08%。(注:在 Lybra 上存入 ETH 均會被轉化爲 stETH)

協議收入

Lybra 不向 eUSD 的鑄造和償還收取費用,其主要協議收入來源於從 LSD 獲得的收入後所收取的服務費,即是對流通中的所有 eUSD 總額收取 1.5%的年化服務費(該服務費會按照當前實際的 eUSD 流通量每秒累積一次),扣除服務費後的 LSD 收入分配給 eUSD 持有者。收取的年化服務費將分配給 LBR Staking Pool,用戶可以通過質押將 LBR 轉化爲 esLBR 獲得 100%的服務費。

穩定性

eUSD 實際是超額抵押穩定幣。

(1)至少$1.5:$1 的等值 stETH 作爲抵押,並支持 eUSD 兌 ETH 的剛性贖回(需要支付0.5%的贖回費,以 ETH 計價)

(2)低於 150%抵押率的清算機制:任何用戶都可以成爲清算人並以 eUSD 作爲支付貨幣以折扣價格(1-清算獎勵率)購买被清算的 stETH 抵押品

(3)基於前二者,當 eUSD 價格出現波動時,將出現套利機會。當 eUSD<$1 時,套利者可以通過在二級市場購买處於折價狀態的 eUSD,隨後將 eUSD 剛性贖回爲價值$1 的 ETH,隨着反復操作的套利者增多,價格會慢慢被搬平;當 eUSD>$1 時,套利者可以通過存入 ETH/stETH 作爲抵押品鑄造新的 eUSD,隨後將 eUSD 在二級市場上賣出,等待更多的套利者執行該操作,價格會被慢慢壓低,待回錨後,套利者在從二級市場上重新購买 eUSD 償還貸款,eUSD 的前後價差便是套利者的利潤。

(4)Curve 提供了 eUSD 退出流動性。截至 6 月 13 日,eUSD 流通量約爲 8140萬美元,通過 Lybra 的 LBR 排放激勵,已有 850萬的 eUSD 在 Curve 的 eUSD/USD LP Pool 中運作,TVL 約 2140萬美元,日交易量約 10萬美元,流動性利用率爲0.43%。不過,Curve eUSD/USD LP Pool 比例持續處於失衡狀態。頗爲奇怪的點是,eUSD 部署的 Curve v2 pool,是用於波動性資產交易,而非錨定掛鉤資產,這可能會引發作惡,通過引導 eUSD 向上脫鉤而觸發清算,並從中抽取清算資產。

另外,穩定幣最大的意義在於採用,eUSD 的效用如何,能否被其他的鏈上協議集成與採納仍有待觀察。

對於剛性贖回有兩點需要注意:

一是,剛性贖回需要支付贖回的 ETH 的0.5%的費用,這可能會導致如果出現 eUSD 向$1 水下偏移的情況,會有0.5%的默許可波動空間,因爲對於套利者而言,唯有當向下偏移度大於0.5%時,才有獲利的套利空間。

二是,剛性贖回並不等於償還 eUSD 債務,鑄造了 eUSD 的用戶可以選擇提供剛性贖回服務,並獲得0.5%的贖回支付費用,以及更高的 LBR APY、手續費補償等作爲激勵。如果發生贖回,提供贖回服務的用戶將會損失掉一部分的抵押品,同時減少相應的債務,並獲得其他用戶支付的0.5%的贖回費用,這意味着,开啓了該服務後,用戶的抵押品將成爲其他用戶的贖回流動性。

風險應對

eUSD,或者說整個 LSDfi 賽道,本質已是第二層套娃。在將 ETH/stETH 存入 Lybra 後,都會統一轉換成 stETH,依托於原生資產 ETH 和作爲最大的 ETH2.0平台 Lido 信譽的 stETH 已經在 DeFi 領域成爲可信賴資產,因此 stETH 可以看成是對 ETH 的套娃;eUSD 是建立在 stETH 抵押品之上所鑄造出來的穩定幣,爲第二層套娃。用戶可以獲取兩份收益,將 ETH 存入 Lido 獲取第一份質押收益和 stETH 憑證,隨後將 stETH 抵押鑄造成 eUSD 獲取第二份利息收入。通過雙層套娃,用戶提高了持有 ETH 的收益。高回報與高風險往往是相輔相成的,這對平台來說是一個重大考驗,而清算機制是平台在防範風險和阻斷風險蔓延上的重要保障。

一般而言,由於 1 枚 eUSD 至少由$1.5 等值的 ETH/stETH 作爲抵押,這意味着正常情況下,Lybra Finance 協議的整體抵押率一定在 150%以上。

對於不觸及平台風控的清算而言(即協議整體抵押率>150%),當借款人(鑄造 eUSD)發生清算時,用戶可以成爲清算人,借助 Keeper(扮演清算角色的特定參與者)用自己的 eUSD 余額去清算借款人最多 50%的抵押品,並獲得已償還 eUSD 價值的 109%的抵押品資產,Keeper 則獲得已償還 eUSD 價值的 1%的抵押品資產。(注:10%爲清算獎勵,其中 9%給清算人,1%給 Keeper,但只適用於使用官方清算工具進行的清算行爲)

舉個例子:A 在一周前存入了 1 stETH 的抵押品並鑄造了 1400 eUSD,在這一周內,ETH 的美元價值從$2200下跌至$2000,此時 A 的抵押率= 2000/1400=142%<150%。此時 B 作爲 Keeper 對 A 發起清算,最大可清算抵押品爲 1 stETH*0.5=0.5 stETH。清算人 C 擁有 500 eUSD 余額,全部用來代表 A 償還,C 將獲得 500/2000*109%=0.2725 stETH,折合 545 eUSD,B 作爲 Keeper 則獲得 500/2000*1%=0.0025 stETH,折合 5 eUSD。在 C 爲 A 償還債務後,A 的債務爲 1400-500=900 eUSD,抵押品價值爲 1-0.2725-0.0025=0.725 stETH,此時抵押率爲0.725*2000/900=161%>150%

這也可以看出,在被 Keeper 發起清算和清算人執行清算的過程中存在一個時間差,因而也並非只要抵押率一低於 150%就會馬上被清算,有一個類似排隊的過程,與 DeFi 鏈上借貸協議的清算比較相近。

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