作者：徐庭芳，來源：南方周末

1月11日，SEC通過了11只比特幣現貨ETF基金產品。

美國證券交易委員會（簡稱SEC）主席Gary Gensler“輸了”，在他對比特幣投下贊成票後，這場爲期十年的战鬥以加密貨幣的勝利告終。

美國東部時間2024年1月11日，SEC正式通過11只比特幣現貨ETF基金產品（ETF指交易型开放式指數基金，又被稱爲交易所交易基金），此後，投資人可以通過自己的股票經紀账戶以購买基金份額的方式投資比特幣，而不用自己持有加密貨幣。這些基金均在美國三大交易所交易。

SEC代表了全球部分金融監管的態度，Gensler曾公开表示，加密貨幣仍在不受監管的市場上交易，價格波動劇烈，極易受到操控，他甚至稱其爲“詐騙”。但日益龐大的資產規模及對其底層技術區塊鏈的應用，讓比特幣被有些人視作下一個“黃金”，一種可以對抗通脹的優質資產。

11只現貨ETF的發行方大多是知名金融機構，比如全球規模最大的資產管理集團之一貝萊德BlackRock、方舟投資Ark Investment、富達Fidelity等。機構背書無疑讓投資者對加密貨幣更放心，盡管欺詐醜聞、破產故事仍不時發生在這個行業。

但幾乎沒有人對這場勝利感到滿意。

加密貨幣支持者聲稱，正是對加密貨幣的嚴苛審查，造成比特幣投資供給不足、價格劇烈起伏，SEC有不可推卸的責任。反對者認爲，這類ETF產品通過後，將吸引到諸如養老金、共同基金等傳統投資者參與，極有可能讓背後的账戶持有人承擔不必要的損失。

諷刺的是，加密貨幣市場在ETF上市的第二天就迎來了拋售潮，比特幣當日最高跌幅超過8%。據數據商CoinGlass測算，當天至少有10萬個比特幣账戶爆倉。那些首日买入現貨ETF的投資者，損失普遍超過10%，這更做實了SEC的擔憂。

若從2013年市場發起第一只比特幣ETF算起，十年時間，加密貨幣才獲得在主流市場的一席之地。在最新聲明裏，Gensler仍將比特幣與勒索、洗錢、恐怖主義等非法活動聯系在一起，能否讓投資者掙錢，在SEC眼中或許是次要的問題。

關鍵的判決

在SEC通過比特幣ETF上市的消息發布幾小時後，唐凱被臨時拉入一場網絡會議，會議主題是“現貨ETF通過後對加密貨幣市場的影響”，一百多名參會者大多是全球加密貨幣的資深投資人和交易平台從業者。

唐凱在半年前就預料到了如今的局面，“幣價未來上漲是肯定的，現貨ETF讓比特幣從‘草根’走進了‘主流’，算是重大利好。”唐凱告訴南方周末記者。

他有些謙虛了，去年下半年，幾乎所有虛擬貨幣交易所都在悶聲發財，唐凱任職的交易平台在2023年最後兩個月內資產增長近十倍，比特幣的全球總市值也重回8500億美元高位。

唐凱的篤定緣於一則案件。2022年6月，全球最大的加密貨幣資產管理公司之一灰度（GrayScale）將SEC告上美國聯邦法院，理由是SEC多次駁回灰度有關比特幣現貨ETF的申請。

“業內所有人都盯着那個案子，未來加密貨幣能不能走向主流市場，這個案子的結果非常關鍵。”唐凱回憶。法院於次年8月底判決，SEC敗訴。

至此，SEC無法阻止大型金融機構向加密貨幣市場遞出橄欖枝，比特幣現貨ETF的發行幾乎是板上釘釘了。比特幣價格开始狂飆，從去年8月底的26000美元左右一路上漲至近期的46000美元左右，4個月漲幅近80%。

“比特幣現貨ETF可以理解爲，在原來的比特幣底層資產基礎上做了比較專業化的包裝，從而使它進入了傳統玩家的市場。所以說它會吸引比較多的資金入場。”上海交通大學上海高級金融學院實踐教授胡捷向南方周末記者解釋。

在判決前，唐凱已隱隱預感到結果，一個徵兆是，越來越多的傳統金融機構都在加入申請ETF的序列。以往每年都會有幾家資產管理公司向SEC申請比特幣現貨ETF，但大多還是加密圈的中小型機構。從去年4月起，申請列表裏出現了方舟資產、貝萊德這樣的巨頭，“說明傳統機構开始布局這個領域”。

甚至陸續有家族辦公室、家族信托等機構和唐凱聊起了合作，“這樣的老錢（Old Money）投資會相對謹慎，將加密貨幣放進資產配置，已經被越來越多的有錢人接受”。

現貨ETF給比特幣帶來的加持顯而易見，首先是流量和流動性。

“ETF帶來了巨大的傳統市場，即便比特幣是所有加密貨幣裏體量最大的品類，但對比整個金融市場仍然屬於少部分人的遊戲，現貨ETF極大地擴充了它的流動性。”萬商天勤律師事務所合夥人、上海區塊鏈技術協會科技評價專家張烽告訴南方周末記者。

從另類走向主流，比特幣缺乏一個契機，現貨ETF或許是比特幣與傳統金融相結合的一個突破口，“這種相互融合的趨勢未來會越來越明顯”，張烽判斷。

十年拉扯

比特幣ETF的申請最早要追溯到2013年7月，美國投資人Winklevoss兄弟申請成立 “Winklevoss比特幣信托基金”。申請文件中寫道，“發起人認爲該信托是第一個旨在追蹤比特幣等基於數字的資產價格的交易所交易產品。”

三年後，SEC否決了Winklevoss的申請，理由是“對潛在的欺詐或操縱行爲的擔憂”。此後數年裏，加密貨幣行業從未停止這類嘗試，前赴後繼、屢战屢敗。

否決理由幾乎一致——加密貨幣行業充滿欺詐和操縱，不利於投資者保護。根據SEC公布的數據，自2018年前任SEC主席Jay Clayton就任直到2023年3月，SEC陸續否決相關申請就有二十多份。

尤其在2021年，不下13份比特幣現貨ETF申請被拒絕。不過在當年10月，新上任的Gary Gensler給比特幣开了個口子，批准了美國首只比特幣期貨ETF——ProShares Bitcoin Strategy ETF，此後有數只比特幣期貨ETF陸續獲批上市。

SEC優先推出期貨ETF而不是現貨ETF，一個原因是當時的價格泡沫明顯。

2020年因新冠疫情，美國政府及美聯儲向社會發放了大量社會救助和低息貸款，部分資金流入比特幣市場後，比特幣價格在2021年翻番，達到了歷史性高位64400美元，投資風險相當明顯。

SEC曾表示，如果監管機構不了解比特幣的來源和定價過程，會讓投資者更容易受到欺詐和操縱。由於SEC對未在美國注冊爲交易所的加密交易場所缺乏管轄權，因此該監管機構更偏向基於期貨的ETF。

胡捷分析，彼時美國的比特幣市場已經有一些相對規範的交易平台，便於監管或許並不是優先推出比特幣期貨ETF的主要原因。

他解釋，相比期貨，現貨ETF從交易特性上更偏向於“誘多”，因此對後續價格的影響以及市場參與者的吸引力更大。這不是SEC想看到的。

“對於機構來說，比特幣期貨ETF可能會成爲對衝基金或資產管理公司對衝其比特幣現貨標的或者其他資產標的的工具，同時也是更好的做空工具。”

這也讓灰度抓住了SEC的“把柄”。

自2021年起多次申請比特幣現貨ETF未果後，灰度最終向哥倫比亞特區聯邦巡回上訴法院提起訴訟。灰度認爲“SEC未能對類似的投資工具採取一致的處理方式”，其行爲“任意且反復無常”，簡而言之——監管雙標。

法庭最終裁定，SEC多次拒絕灰度旗下比特幣信托轉換成ETF的行爲，是“武斷且反復無常的，該委員會無法解釋其對待類似產品的不同態度”。比特幣價格因爲這一消息，一度小幅上揚。

但到了9月，SEC再度決定推遲貝萊德、富達等多家機構提交的比特幣現貨ETF申請。消息傳出後，比特幣價格又跌至26000美元以下。之後四個月內，機構與SEC仍在拉扯，經歷了多次的延遲、申請修改和會議研討。

但市場已經有了共識，比特幣現貨ETF遲早會來。在美國這樣的判例法國家，輸了一場官司，就等於輸了之後的全部。正如《金融時報》一篇報道所言，加密貨幣“頭號警察”Gensler輸掉了比特幣之战的關鍵一役。

“比特幣失去了靈魂”

SEC的謹慎不無道理。

2023年11月，原加密貨幣交易平台FTX創始人Sam Bankman-Fried被判有罪。他從FTX上竊取了客戶80億美元以上的資產，爲其加密貨幣對衝基金提供資金、償還貸款、購买豪宅等。

這樁美國歷史上最大的金融詐騙案告訴市場，加密貨幣遠沒有想象中的安全。

正如SEC專員Caroline A. Crenshaw發表聲明所說，“在加密市場（尤其是比特幣市場）中普遍存在的一種操縱形式是‘虛假交易’，交易者試圖通過同一時間賣出和买入相同產品推高價格，然後以誇大的價值賣給毫不知情的第三方。”

SEC對29家主流加密交易所的研究顯示，在不受監管的交易所上，虛假交易平均佔總交易量的比例高達 77.5％。比如全球最大的加密貨幣交易所幣安Binance就通過虛假交易來人爲地增加交易量。

“這類交易也被稱爲洗牌交易（wash trading）。在正常的證券交易市場中，僅僅爲增加交易量而進行交易通常沒有意義，因爲投資人不會脫離價格，僅憑交易量決定投資。但在高度分散的加密貨幣交易市場中，交易量確實會對交易尤其是在哪裏交易產生重大影響，這樣的市場也更容易形成操縱。”新加坡管理大學法學院副院長張巍向南方周末記者解釋。

虛假交易扭曲了價格和成交量，導致波動，然後投資者受損。特別是比特幣，SEC對157家加密交易所的分析發現，51％的日常比特幣交易量是虛假的。

Crenshaw一言以蔽之，“我擔心我們今天的行動並沒有爲投資者提供對新投資的訪問權限，而是提供了這些投資本身獲取新投資者的途徑，以維持其價格。”

SEC擔憂如果像養老金、共同基金這樣的大型投資群體一旦進入市場，那些背後的账戶持有者很可能不知情地購买了比特幣資產，承受着相當大的風險。

就連幣圈的堅定支持者也對現貨ETF感到不滿。在唐凱參與的同場线上會議上，一位相熟的圈內資深人士反駁他說，“比特幣已經失去了靈魂”。

2008年中本聰發明比特幣，他爲行業撰寫的“白皮書”裏描述了一個與主流金融機構分开的支付系統，試圖用互聯網和密碼學的力量，來保證個人可以不受國家金融體系的長臂管轄，逃離全球法定貨幣貶值的影響。

“以往，通貨膨脹嚴重的時候，比特幣漲得也快，經濟形勢較好時，比特幣反而下跌。”張烽分析，這和黃金這類傳統避險資產類似。

然而自比特幣愈發向傳統金融靠攏後，它對抗通脹的能力卻越來越弱，最好的證明就是，2023年全球通脹飆升之際，尤其是下半年，比特幣價格並沒有走出獨立於傳統金融產品的行情。但它作爲投機性資產作用更明顯，因爲它波動性夠大，價格增長夠快。

“市場對比特幣現貨ETF的熱切期待，恰好說明許多年來加密資產交易市場的失敗，到頭來投資人依然指望着借助傳統金融市場來加持加密資產。假如加密貨幣市場成功，那么應該反過來，投資人殷切期盼將傳統金融資產轉換爲加密貨幣來交易。”張巍談到。

新的政治議題

社會各界對加密貨幣的態度在不斷改變。

比如此次參與ETF發行的貝萊德，其CEO Larry Fink在2017年還將比特幣稱爲“洗錢的工具”，2022年卻稱其可以顛覆金融。他告訴媒體，越來越多的全球投資者向貝萊德咨詢關於加密貨幣的問題，而貝萊德也在積極探索加密貨幣的投資機會和方案。

除了此次參與比特幣現貨ETF的發行，貝萊德還曾推出一個現貨比特幣信托，並且投資了加密貨幣相關公司的股份，如Coinbase、MicroStrategy等。

分歧同樣存在於巨頭之間。

資管巨頭先鋒領航集團Vanguard Group發言人在接受採訪時表示，除了無法在Vanguard平台上購买比特幣現貨ETF外，Vanguard同樣不再接受包括比特幣期貨ETF在內的加密貨幣產品。目前，花旗集團、美國銀行、瑞銀等也不支持自己的客戶購买這類產品。

此次美國通過現貨ETF，或許將影響其他金融市場的態度。

2023年6月，中國香港證監會开始受理虛擬資產交易平台營運者牌照的申請。10月，新加坡金融管理局確定了當地穩定幣相關活動的監管框架。

“香港很有可能會跟進美國的政策，港幣本身是錨定美元的，外加這兩年監管出了很多政策，港府也把數字經濟作爲未來經濟的重點。”張烽判斷。

在此次SEC通過比特幣現貨ETF的投票中，兩票贊成票均來自共和黨，兩票反對票則來自民主黨，雖然作爲主席的Gary Gensler最終投下了贊成票，但他和前任主席同爲民主黨成員，二人一直是加密貨幣的反對者。

來自馬薩諸塞州的民主黨參議員、金融問題專家Elizabeth Warren公开表示，“毫無疑問，SEC在這裏做出了錯誤的決定”。去年10月，她與大約100名立法者致函白宮和財政部，呼籲打擊非法加密貨幣，理由是有報道稱中東激進組織正在用加密貨幣進行籌款。

美國加密貨幣圈並沒有因爲此次ETF的勝利而沾沾自喜，他們想要選出一名對加密貨幣更“友好”的總統。

多家海外媒體報道，行業龍頭Coinbase、Circle和a16z等公司去年12月向遊說平台Fairshake投入了7800萬美元，以在2024年的選舉中用於“支持加密的領導層”。

Coinbase的首席政策官Faryar Shirzad公开表示，“我們將不惜一切代價使加密貨幣非政治化。”