作者：Checkmate, Glassnode；編譯：松雪，金色財經

摘要

• 2023 年對於數字資產來說是不可思議的一年，比特幣上漲超過 172%，修正幅度不到 20%，淨資本流入 BTC、ETH 和穩定幣。

• 今年市場已經突破了幾個重要的技術和鏈上定價模型，十月份是機構資本流動的主要樞紐點。

• 目前，長期持有者持有的比特幣供應量幾乎達到歷史最高水平，並且絕大多數比特幣現在都處於盈利狀態。

• 市場結構正在發生重大變化，例如 Tether 重新確立了穩定幣的主導地位、CME 期貨顛覆了幣安，以及期權市場的顯著增長。

在今年的最後一期中，我們將對今年鏈上發生的變化進行快速瀏覽。 我們將探討 2023 年比特幣、以太坊、衍生品和穩定幣的格局如何演變，以及這如何爲令人興奮的未來之路奠定基礎。

2023 年對於數字資產來說是不平凡的一年，比特幣的市值增長了 172% 的峰值。 數字資產生態系統的其他部分也經歷了強勁的一年，以太坊和更廣泛的山寨幣領域的市值增長了 90% 以上。

這凸顯了比特幣的主導地位不斷上升，這通常被視爲市場從長期熊市（例如 2021-22 年）中復蘇的時期。 尤其是以太坊，盡管上海更新的成功發布以及 L2 生態系統的發展，但相對而言起步有些緩慢，ETH/BTC 比率跌至 0.052 左右的多年低點。

盡管數字資產全年的表現均明顯優於股票、債券和貴金屬等傳統資產，但自 10 月底以來的反彈佔據了大部分漲幅。 首先突破了 3 萬美元的心理重要價格水平，以及許多重要的定價水平。

沒有給出回調

2023 年市場的顯著特徵之一是所有價格回調和調整的深度都非常淺。 從歷史上看，BTC 的熊市復蘇和牛市上升趨勢期間通常會從局部高點回調至少 -25%，許多例子超過 -50%。

然而，2023 年的最深回調收盤價僅比局部高點低 -20%，表明买方有支撐，而且全年整體供需平衡一直有利。

以太坊也出現了相對較淺的調整，最深的調整在一月初達到-40%。 盡管相對於 BTC 表現更爲疲軟，但這也描繪了一個建設性的背景，即合並導致的供應量減少正在滿足相對彈性的需求流。

2022 年熊市的殘酷程度略低於 2018-20 年熊市周期，大多數主要數字資產從 2023 年开始均較 ATH 下跌 -75%。 自低點以來的強勁表現彌補了大部分損失。 主要資產目前落後於其 ATH -40%（BTC）、-55%（ETH）、-51%（山寨幣，不包括 ETH 和穩定幣）和穩定幣供應量（-24%）。

從鏈上角度來看，BTC 和 ETH 的已實現上限提供了一個出色的工具來跟蹤各自資產的資本流動恢復情況。 2022 年熊市期間的總已實現上限下降達到了與之前周期相似的水平，反映出 BTC 的淨資本流出爲 -18%，ETH 的淨資本流出爲 -30%。

然而，資本流入的恢復速度要慢得多，比特幣已實現上限 ATerH 在 715 天前達到了 100% 以上。 相比之下，在之前的周期中，實現上限的完全恢復大約需要 550 天。

突破 3 萬美元阻力位

今年，比特幣市場克服了衆多技術和鏈上定價模型，所有這些都有助於我們了解其表現有多強勁。

今年始於 1 月份的軋空，將市場推至已實現價格（紅色） 之上，該價格自 2022 年 6 月以來一直有效限制了價格。這次上漲也突破了 200D-SMA（藍色），直到在 200W-SMA （紅色） 遇到阻力 三月。

直到 8 月，比特幣價格繼續在 200D-SMA （藍色） 和真實市場平均價格 （綠色） 之間盤整，進入比特幣歷史上波動最小的時期之一（參見 WoC-32 和 WoC-33）。 不久之後，一場迅速的去槓杆化事件使價格在一天內從 29,000 美元升至 26,000 美元，並低於上述兩個長期技術價格平均值。

10 月份的反彈真正改變了遊戲規則，所有剩余的價格模型都得到了恢復，並突破了 3 萬美元的關鍵心理水平。 此後，比特幣達到了 4.45 萬美元的年度高點，並且在撰寫本文時正在 4.2 萬美元左右盤整。

讀者在本文中可能會注意到的一個共同主題是自 10 月底以來資本流動、市場動力和業績如何加速。 在 WoC-49 中，我們探討了這與 BTC 價格突破 3 萬美元水平之間的關系，我們將其描述爲從“不確定的復蘇”階段到“熱情的上升趨勢”的過渡。

值得注意的是，十月份的反彈突破了兩個重要水平，這兩個水平在之前的周期中描繪了這種轉變：

• 技術市場中點：作爲熊市早期的支撐位和熊市後期的阻力位的廣泛價格水平。 在本周期中，3 萬美元是一系列投降性拋售之前的最後一個主要支撐區域，最終導致 FTX 崩潰。

• Cointime真實市場平均價格：反映活躍投資者的成本基礎。 該模型是我們與 ARK Invest 合作在 Cointime Economics 研究中开發的。

我們還可以看到從比特幣熊市信號中恢復的特徵發生了顯著變化，因爲自 10 月份以來所有八個指標都進入了正值區域。 2023 年的大部分時間裏，讀數參差不齊，表現出與 2019-20 年期間非常相似的特徵。

隨着所有八個指標現已啓動，這表明在比特幣市場結構的多個指標和領域中，市場已進入通常與彈性上升趨勢相關的積極區域。

數量、費用和銘文的增加

我們可以看到，在10月份之前，比特幣的交易量相對停滯不前，這支持了市場階段轉變的觀點。10月份的反彈推動比特幣的交易量從每天24億美元翻了一番，達到每天50多億美元，這是自2022年6月以來的最高水平。

我們還可以看到，全年 BTC 和 ETH 的交易所流入和流出量有所增加，表明現貨交易興趣普遍擴大。 值得注意的是，BTC 交易量的增長速度明顯快於 ETH 交易量，這與比特幣主導地位不斷上升的觀察結果一致。 在長期熊市之後，比特幣帶領投資者信心走出低迷是很常見的，這張圖表有助於直觀地展示這一現象。

今年，比特幣交易數量創下歷史新高，這主要是由於Ordinals和銘文的意外增長。 這些交易將文本文件和圖像等數據嵌入交易的籤名部分。

因此，我們現在可以評估兩種類型的比特幣交易：

• 總交易計數（未過濾）（橘黃色）

• 貨幣交易量達到了多年來的新高，幾乎達到了歷史最高點 372.5k/天。（藍色）

• 銘文交易在經典貨幣交易的基礎上每天額外增加 175,000 至 356,000 筆交易。（紅色）

絕大多數銘文往往是基於文本的，並且與稱爲 BRC-20 （藍色） 的新穎代幣標准相關。 在高峰期，比特幣網絡每天的銘文數量超過 30 萬，遠遠超過了 4 月份基於圖像的銘文 ? （紅色）每天 17.2 萬的峰值（圖像更大，因此隨着費用的增加，銘文成本更高）。

由於比特幣區塊空間的這個新买家，礦工的費用收入大幅增加，2023 年有幾個區塊支付的費用甚至超過了 6.25 BTC 的補貼。 今年出現了兩次費用大幅上漲，目前費用約佔礦工收入的四分之一。 這與 2017 年和 2021 年牛市的欣快階段相當。

有趣的是，雖然銘文約佔已確認交易的 50%，但令人驚訝的是，它們僅佔用區塊空間的 10% 至 15% 左右。 這是文本文件較小以及與 SegWit 數據折扣（我們在 WoC-39 中介紹的主題）相關的細微差別的結果。

今年，銘文貢獻了礦工總交易費收入的 15% 至 30%。 這凸顯了 SegWit 折扣的不直觀本質，其中銘文交易消耗了一小部分區塊空間（以字節爲單位），支付了相當大比例的費用，但也佔所有已確認交易的一半左右。

實際上，Inscriptions 和 SegWit 數據折扣允許礦工將更多交易放入相同的最大大小區塊中，從而支付更多費用。 如果對銘文的需求持續存在，對礦工收入的影響可能會有意義地改善礦工的經濟，特別是在第四次減半即將到來的情況下。

橋梁、Staking和上海升級

對於以太坊來說，今年鏈上活動有點低迷，10 月再次成爲一個顯著的拐點。

• 活躍地址相對穩定，約爲 39 萬/天；

• 交易量最近從 97 萬筆/天增加到 111 萬筆/天；

• ETH交易量從18億美元/天增加到29億美元/天。

雖然 ETH 的市場價格總體表現落後於更廣泛的數字資產領域，但其生態系統仍在不斷擴大、成熟和發展。 特別是，鎖定在不斷擴大的 Layer-2 區塊鏈中的總價值增加了 60%，其中超過 120億美元現在鎖定在橋中。

這些 L2 鏈正在尋求擴展和擴展以太坊區塊空間，同時將其數據和最終性錨定到以太坊主鏈中以維護其安全性。

以太坊的另一個關鍵增長領域是通過新的權益證明共識機制質押的 ETH 總量。 今年以來，質押 ETH 的數量增長了 119%，目前鎖定在質押協議中的 ETH 數量已超過 3463.8 萬枚。 上海升級也在 4 月份成功推出，自 2020 年 12 月 Beacon 鏈推出以來，首次允許質押者完成提現，並重新洗牌質押提供商和設置。

着眼長遠

盡管比特幣的價格表現令人難以置信，但很大一部分比特幣仍處於休眠狀態，並在投資者錢包中達到長期持有者狀態。 在 1,957.4 萬枚 BTC 的總流通供應量中，超過 1,490 萬枚（76.1%）被保留在交易所之外，並且在超過 155 天的時間裏沒有移動，今年迄今增加了 82.5 萬枚 BTC。 這也使短期持有者供應量達到 231.7 萬 BTC 的歷史最低水平。

隨着市場反彈，絕大多數投資者的代幣已經恢復“盈利”，無論是由於易手，還是價格上漲至成本基礎之上。 下圖顯示了“虧損”的代幣總量如何下降至 190 萬枚 BTC 左右，其中大部分由長期持有者持有，他們在 2021 年高點附近买入。

另一方面是，“盈利”供應量目前佔流通供應量的 90% 以上，10 月份的反彈使其高於歷史平均水平。 鑑於 2023 年伊始超過 50% 的供應量處於水下狀態，這是歷史上最快的復蘇之一（僅次於 2019 年的反彈）。

下圖直觀地展示了自 2015 年以來每個日歷年的利潤供應百分比變化。雖然按年份劃分並不完美，但經典的四年比特幣周期使我們能夠發現一些有趣的模式：

• 熊市/復蘇階段，隨着代幣在低點附近投降，回到盈利領域，利潤供應量增幅最大。（橘黃色）

• 早期牛市，總體上升趨勢使大部分代幣獲利，並反彈至新的最高點。（藍色）

• 欣快的後期牛市，市場處於 ATH 水平，導致小幅正值到負值讀數，因爲所有代幣都已經盈利，市場接近枯竭。（綠色）

• 市場見頂後的主要熊市，大量代幣陷入虧損。（紅色）

雖然結構簡單，但該框架確實突出了 2015-16 年、2019-20 年和 2023 年迄今取得的進展之間的相似之處。

最後關於投資者盈利能力的話題，2023 年將長期持有者、短期持有者和普通持有者從無利可圖轉變爲適度盈利的狀態。 每個隊列的 NUPL 指標尚未達到令人興奮的高點，但也明顯高於各自隊列的收支平衡水平。

日趨成熟的衍生品市場

2020-23 年周期的一個顯著特徵是期貨和期權市場成爲價格敞口和流動性的首選場所。 事實證明，2023 年是這一成熟過程中的重要一年，因爲期權市場的未平倉合約規模已發展到與期貨市場相當甚至超過期貨市場。

目前，這兩家公司的未交割合約規模都在160億美元至200億美元之間，而德裏比特繼續主導(90%以上)期權市場。這暗示着機構對比特幣的興趣日益濃厚，因爲交易員和頭寸利用期權市場部署更復雜的交易、風險管理和對衝策略。

在期貨市場內，也出現了值得注意的主導地位轉變，受監管的芝加哥商品交易所 (CME) 交易所持有的未平倉合約歷史上首次超過離岸交易所幣安 (Binance)。 十月份似乎再次成爲這一階段轉變的重要時刻，暗示着機構資本的湧入。

10 月份 BTC 和 ETH 的期貨交易量均有所上升，每日總交易量爲 520億美元/天。 比特幣合約佔交易量的 67% 左右，而以太坊合約佔 33%。

期貨市場中的現金和套利收益率在一年中經歷了三個不同的階段，這也講述了資本流入該領域的故事：

• 1 月至 8 月，收益率波動在 5% 左右。 這在很大程度上與短期美國國債收益率一致，因此考慮到交易的額外風險和復雜性，相對缺乏吸引力。

• 8 月至 10 月，在拋售至 26,000 美元後，收益率低於 3%，而且波動性環境出人意料地低。

• 十月起，收益率突破 8%。 由於期貨基差目前維持在高於美國國債 300 個基點的水平，做市商資本現在有動力重返數字資產領域。

穩定幣供應

上一個周期的一個相對較新的現象是穩定幣在市場結構中發揮的巨大作用，成爲交易者的首選報價貨幣和市場流動性的主要來源。

自 2022 年 3 月以來，穩定幣總供應量一直在下降，較峰值下降了26%，成爲市場流動性的主要阻力。 這是由於監管壓力（SEC 指控 BUSD 爲證券）、資本輪換（更喜歡美國國債而不是無息穩定幣）以及投資者對熊市的興趣減弱等綜合因素造成的。

然而，10 月是一個關鍵點，穩定幣總供應量觸底於 1200億美元，供應量开始以每月高達 3% 的速度增長。 這是自 2022 年 3 月以來穩定幣供應量的首次擴張，也可能是投資者興趣回歸的跡象。

各種穩定幣之間的相對主導地位在2022年至2023年間也發生了顯著變化。此前上漲的穩定幣如USDC和BUSD的主導地位已大幅萎縮，BUSD進入僅限贖回模式，而USDC的主導地位自2022年6月以來從37.8%下降至19.6% 。

Tether（USDT）再次成爲最大的穩定幣，總供應量攀升至超過 906億美元，佔據 72.7% 的市場份額。

最後，我們可以將 BTC 和 ETH 的已實現上限 30 天的變化與穩定幣總供應量的變化進行比較。 這三個指標有助於可視化和衡量相對資本流動以及部門之間的輪動。

10 月份再次成爲關鍵時刻，三大資產的資本流入均轉爲正數，與市場突破 3 萬美元的關鍵水平、機構對衍生品市場的興趣擴大以及三大主要數字資產的淨資本流入保持一致。

總結

2023 年與 2022 年毀滅性的去槓杆化和市場下跌趨勢截然不同。相反，今年人們對數字資產重新產生了興趣，表現出色，並以比特幣銘文的形式出現了新的鏈上作品。

比特幣供應目前由長期持有者持有，大多數投資者現在持有有利可圖的比特幣。 隨着 2024 年初推出美國 ETF 的可能性越來越大，以及比特幣減半將於 4 月到期，未來激動人心的一年已經做好准備。