作者：Michael Nadeau，The DeFi Report；編譯：白水，金色財經

在過去的一年裏，我們一直在猜測加密行業正接近其技術革命的轉折點。

我們的想法受到卡洛塔·佩雷斯 (Carlota Perez) 的書《技術革命與金融資本》中提出的框架的影響。

核心思想是，革命性技術在實施和部署過程中通常會經歷 4 個不同的階段：1) 爆發階段，2) 狂熱階段，3) 協同階段，4) 成熟階段。

狂熱和協同之間是轉折點。

轉折點通常發生在“狂熱”時期（加密貨幣爲 2021 年）的後遺症期間。這是在金融槓杆被消除、消費者受到傷害、欺詐行爲被揭露和吸取教訓之後（2022/2023 年）。

這些“清醒”時期往往以監管和政策制定爲重點，標志着設置期的結束——以及新技術部署期的开始。

鑑於上周發生的事件，我們認爲現在可以安全地正式宣布我們已經進入加密貨幣的轉折點階段。請注意，上面的紅點觸及狂熱和轉折點。我們認爲兩者可能同時發生在本周期 + 之後周期中。

因此，隨着加密貨幣行業進入新範式，本周我們將分享一份報告。

發生了什么？

政治影響开始了。

這裏說的是顯而易見的事情，但民主黨似乎錯誤估計了加密貨幣在美國受歡迎程度。當你將這一點與拜登的民意調查表現 + 特朗普最近與該行業的結盟結合起來時，你就會親眼看到政治博弈論正在上演。

現在，兩黨似乎都在討好美國的加密貨幣行業。

但正如我們一年多前所寫的那樣，情況一直都是這樣的。爲什么？據估計，美國有超過 5000 萬人擁有加密貨幣——這是一個獨特的兩黨用戶群。而且由於加密貨幣本質上是金融性的，該行業正在將美國人變成單一問題的選民。

這就是爲什么民主黨的策略對我們來說毫無意義。他們在這件事上真的搞砸了。

這一切都始於拜登總統在 SEC 安插了一個傀儡，試圖通過“執法監管？”來阻礙該行業的發展。

接下來，我們看到聯邦存款保險公司 (FDIC) 主席運行了“Operation Choke Point 2.0”。

然後是沃倫參議員的“反加密貨幣大軍？”

所有人都在尋求控制權。所有失敗的策略。

與此同時，我們其他人一直在看着我們的行業在政治風和未經選舉的官僚的激勵下搖搖欲墜。

至少可以說，這令人沮喪。

但與此同時，民主正在獲勝。

對於那些在行業內工作和支持行業的人。你們都表明你有發言權。你有代理權。你應該爲自己感到驕傲。

我們一起實現了這一切。

政策制定者正在傾聽。

因此，目前看來，民主黨（廣義上）不再反對加密貨幣：

• 12 名民主黨人（包括參議院多數黨領袖查克·舒默）上周投票廢除 SAB121（一項旨在阻止銀行提供加密資產托管的 SEC 規則）。

• 71 名民主黨人（包括南希·佩洛西）上周投票支持通過衆議院通過 FIT21 法案的全面立法。

• 民主黨領導的 SEC（應該是獨立的）批准了 ETH ETF。

• 上周，馬丁·格魯恩伯格（Operation Choke Point 2.0 的設計師）被迫辭去 FDIC 主席一職。

雖然战鬥尚未結束，但看起來我們已經“跨越了鴻溝”，因爲加密貨幣正在成爲美國的支柱產業。

上周鞏固了這一點。

ETH ETF

自從比特幣產品獲得批准以來，我們一直在期待 ETH ETF。但我們當然沒想到它會在上周通過。

從我們掌握的信息來看，美國證券交易委員會也沒有想到。

事情是如何發生的：

據我們所知（James Seyffart 採訪 Ryan Sean Adams），SEC 交易市場部在批准前一周左右就做好了拒絕 ETH ETF 19b-4 表格的准備。但似乎不知何故，該機構开始與發行人接觸，而這些發行人也同樣對此感到驚訝。每個人都措手不及。這毫無道理。

這讓我們認爲批准 ETF 的決定不是來自 SEC。它可能來自其他地方（可能是白宮）。

現在。我們還沒有聽到 Gary Gensler 就這個話題發表意見。但我們知道，該決定不是通過 5 名 SEC 委員投票做出的——就像 BTC ETF 那樣。再次，這表明該決定可能來自 SEC 以外的某個地方。

如果是這樣的話，誰在管理 SEC？我知道大約有 5000 萬美國人想知道。

主席 Gensler 有可能下台嗎？我們拭目以待。我可以想象，美國證券交易委員會的其他工作人員現在可能很難相信他的判斷。

有關 ETF 的一些補充說明：

• 我們仍在等待每個發行人的 S1 表格獲得批准，然後才能开始交易。這可能還需要 4-6 周以上。

• 19b-4 表格的批准鞏固了 ETH 作爲數字商品的地位（這可能對其他加密資產以及 Coinbase 和 Uniswap 訴訟產生重大影響）。

• 19b-4 批准不包括質押。因此，SEC 可能仍將質押的 ETH 視爲證券。

市場展望

預測 ETH ETF 流量

彭博社的 ETF 專家（James Seyffart 和 Eric Balchunas）預測 ETH ETF 流量將佔 BTC ETF 流量的 10-20% 左右。

邏輯是什么？

• 目前機構對 ETH 的興趣較少。

• ETH 比 BTC 更難理解。

• ETH 期貨 ETF 交易量小於 BTC（10-20%）。

• ETH 現貨交易量小於 BTC（約 50%）。

• ETH 約佔 BTC 市值的 1/3。

讓我們假設這個觀點是正確的。自推出以來，BTC ETF 的淨流入量約爲 130 億美元。如果 ETH 獲得 10-20% 的淨流入量，則意味着 13-26 億美元的淨流入量。

我們的看法：

鑑於 BTC 在 ETF 推出後交易價格約爲 4 萬美元，兩個月後升至 7 萬美元（漲幅 75%），我們預計 ETH 也會出現類似的走勢（推動該資產突破 4,800 美元的歷史高點）。

話雖如此，ETH 有幾個特點使其有別於 BTC。在我們預測 ETH 的潛在優異表現時，需要記住以下幾點：

• ETH 並不像 BTC 那樣面臨“結構性拋售壓力”，因爲 ETH 驗證者不會像比特幣礦工那樣產生運營費用（迫使他們出售一部分挖出的代幣）。

• 目前 38% 的 ETH 供應量在鏈上“軟鎖定”——在質押合約、DeFi 應用、作爲抵押品等情況下賺取收益：

數據來源：Glassnode

• 考慮到鏈上供應量的百分比，交易所的 ETH 余額處於 2016 年以來的最低水平（流通供應量的 11% - 低於 BTC 的 11.8%）：

數據來源：Glassnode

• ETH 比 BTC 更具反身性。這種反身性可以通過價格行爲引領鏈上活動來表達，從而導致更多的 ETH 被銷毀，這可以進一步推動敘事、更多的價格行爲、更多的鏈上活動和更多的 ETH 被銷毀。我們認爲這最終會導致 Larry Fink 在國家電視台上談論以太坊及其成爲金融新軌道的潛力。

• ETH 是 web3 增長的技術遊戲。“看漲期權”或“web3 採用的高增長指數”。而比特幣是“數字黃金”。出於這個原因，我們相信 ETH 最終比 BTC 擁有更大的潛在市場。

• ETH 具有卓越的網絡效應和基本面，同時爲資產的質押者提供收益（BTC 持有者無法獲得）。

鑑於結構性差異，我們認爲提出以下問題是明智的：

• 有多少百分比的 BTC ETF 持有者可以重新平衡爲 ETH？

• 有多少百分比的投資者可以尋求 BTC 和 ETH 的 50/50 分配？

• 有多少百分比的投資者可以直接選擇 ETH 而不是 BTC？

• 如果勢頭襲來，ETH 是否會看到“反身性飛輪”啓動？

• 目前有多少機構因爲錯過了 BTC 而處於觀望狀態？他們會全力投入 ETH 嗎？

• 如果 ETH 獲得 40-50% 的 BTC ETF 流量會發生什么？

• 在這個周期中，ETF 持有者之間的“山寨幣輪換”會是什么樣子？

鑑於我們對 ETH 的基本觀點，我們認爲 ETH 的表現更有可能超過彭博社對 BTC 淨流入量 10-20% 的預測。

思考本周期 ETH（和 BTC）潛在估值的簡單框架：

• 加密貨幣市值 10 萬億美元；

• BTC 峰值爲 40%（上一周期爲 43%）；

• ETH 峰值爲 BTC 市值的 45%（上一周期爲 50%）；

• = 周期峰值時的 ETH 市值 = 1.8 萬億美元

• = 周期峰值時的價格/ETH 爲 14,984 美元（3.9 倍）

*假設截至今日供應量沒有變化

作爲參考，市值爲 4 萬億美元的比特幣估值將爲 20.2 萬美元/BTC（2.8 倍）。最後，10 萬億美元的總市值假設與上一個周期相比，2017/2018 周期的增長率相同（388%）。

*比特幣價格爲 15 萬美元（2.1 倍），其他條件相同時，ETH 價格爲 1.12 萬美元（2.9 倍）。

更廣闊的市場視角

我們盡量不過度炒作或過度自信，但現在很難想象加密貨幣會有更樂觀的前景。一切似乎都已准備就緒，包括：

• 創新周期。

• 宏觀/流動性周期。

• 選舉周期。

• 比特幣減半周期。

• BTC 和 ETH ETF。

現在我們已經消除了一個關鍵的壁壘，因爲市場不再需要擔心 Gary Gensler 會把整個行業搞得焦土化。

因此，我們越來越相信，加密市場將在下半年繼續攀升，並可能在 2025 年達到頂峰。