來源：知春資本

1 月 10 日，美國SEC批准了 11 支比特幣現貨的申請，正式標志着加密資產進入全球主流機構的資產配置核心池。但ETF开盤後第一天，比特幣的價格走勢，卻與之前市場高漲的情緒完全相反，從 49000 美元最低跌至 41500 美元，抹平了近一個月以來的幾乎全部漲幅。這中間到底發生了什么？又是什么導致了此次大跌，爲何現貨 ETF 通過後會有大量資金通過 ETF 從 BTC 市場流出而不是流入？小編在實操之後，以 1000 美元在ETF中流轉的全過程爲例，帶你了解 ETF 背後的交易執行機制，希望能有助於投資者在 ETF 時代，更好把握加密資產的投資機會。

Part1：通過 1000 美金的操作，揭祕ETF背後的資金流轉過程

首先必須了解比特幣現貨ETF體系中的4個重要參與方：

• 發行方（Sponsor）：負責設計和管理ETF產品，計算ETF產品的每日淨值（NAV），並收取管理費用，目前獲批的有11家，如貝萊德（Blackrock）、富達（Fidelity）、Ark、灰度（Grayscale）等。

• 授權參與者（Authorized Participant, AP）：唯一有權直接與發行商進行申購和贖回的機構，一般爲資管公司/券商。

• 市場做市商（Market Maker）：在二級市場提供流動性，买賣ETF份額，並在發現流動性不足/過剩的情況下，向授權參與者（AP）要求申購/贖回ETF份額。

• 投資者：個人或機構投資者，通過二級市場买賣ETF份額。

了解了以上參與方，現在讓我們跟隨一筆 1000 美元的 ETF 投資，揭祕其背後的資金流轉過程

需要注意的是：由於美國 SEC 僅批准了基於現金申購與贖回的比特幣 ETF，所以當前發行的所有比特幣 ETF 均無法進行實物申購贖回。因此資金的流轉過程只能由以下方式進行：

• 當你決定用 1000 美元購买比特幣現貨 ETF 時，你通常會選擇一個在线交易平台進行，比如 Robinhood，盈透（IBKR）；按照當時的市場價格下單，交易成功後，你的 1000 美元則流向市場做市商（Market Maker）；

• 同一時間，市場做市商可能收到了非常多個 1000 美元的买單，手上持有的 ETF 份額不足以滿足买單的需求，ETF 價格上漲，市值相對發行方持有的比特幣總資產脫錨，產生正溢價，則市場做市商會向授權參與者（AP）申請，要求其協助申購ETF份額，你的 1000 美元中的一部分，會轉移給授權交易商（AP），比如 200 美元；

• 而授權交易商（AP）在收到申購要求和 200 美元後，會向發行方（Sponsor）申請申購 ETF 份額，200 美元轉移給發行方（Sponsor）；

• 發行方（Sponsor）會使用這 200 美元通過 coinbase 等平台購买比特幣，按照不同基金的約定，資金購买比特幣的時間可以爲申購當日到申購後 1-2日，最終資金流入加密貨幣市場；

Part 2：ETF 二級市場买入賣出成交額 ≠ 比特幣市場資金的淨流入流出

通過流轉過程的研究和操作，我們可以得出結論：ETF 二級市場买入賣出成交額≠ 比特幣市場資金的淨流入流出，這兩個數值無法直接劃等號但互有影響。

當我們討論比特幣現貨 ETF 對於比特幣的價格影響時，本質最重要的問題是要關注到底有多少美元 USD 通過 ETF，從傳統金融市場流入到比特幣市場購买比特幣現貨，即總淨流入（Total Net Inflow）。

那么淨流入是怎樣計算出來的呢？通過加總這 11 支 ETF的整體申購贖回數據，就可以計算出來，各家發行方（sponsor）都會在各自的官網披露相應的數值，也可以通過專業的數據跟蹤工具，比如 Bloomberg，或 SoSo Value 的ETF板塊，按日查詢。以 SoSo Value 的 ETF 儀表盤爲例。

我們可以看到比特幣 ETF 中灰度 GBTC 在 1 月 16 日（獲批後第三個交易日）流出了 5.94 億美元，而 ETF 通過後兩個交易日（11 日和 12 日）也均有贖回，資金淨流出分別爲 0.95 億美元和 4.8 億美元，這兩日總計流出 5.8 億美元。因此盡管 11日和 12 日全市場ETF的成交額分別高達 46.7 億美元 31.9 億美元，ARK、貝萊德和富達等其他ETF共獲得了 14 億美元的淨申購，但由於灰度 ETF 的大額淨流出，整體比特幣市場資金的淨流入大幅低於市場預期，進而造成了 12 日开始的比特幣的回調（見下圖1月12日截面數據）。

來源：SoSo Value 2024年1月12日截面數據（https://alpha.sosovalue.xyz）

Part 3：灰度比特幣 ETF爲何出現大額資金流出？這種資金流出會持續多久？

灰度比特幣 ETF 連續三日的贖回，帶來了大約 2.6-2.8 萬枚比特幣的賣壓，增加了市場的觀望情緒。根據 SoSo Value 數據，1 月 11 日、1月12日和1月16日灰度 GBTC 均有贖回，資金淨流出總計 11.74 億美元。

來源：SoSo Value 2024年1月16日截面數據（https://alpha.sosovalue.xyz）

比競爭對手高 6 倍的管理費，和前期信托折價套利盤的平倉，是灰度比特幣ETF淨流出的兩大核心原因。

灰度比特幣現貨ETF（股票代碼 GBTC），之前爲比特幣信托，只可進行申購和二級市場交易，不允許贖回。從比特幣市場的角度看，相當於通過灰度認購的比特幣信托，資金流入比特幣便無法流出，是比特幣只進不出的貔貅。GBTC 推出 8 年以來，至今已累積持有約 62 萬枚比特幣。而 1 月 10 日經 SEC 批准升級爲 ETF，投資者終於可以通過授權交易商（AP)，自由贖回，將投資人手裏的ETF份額變成美元現金，從而打开了灰度這部分的資金，從加密資產市場流出的通道。具體的贖回交易，我們根據投資人的屬性不同，分爲兩大類型，通過對這兩類投資人交易意圖和行爲的分析，可以更清晰地分析預判這輪灰度 ETF 淨流出，會在多長時間範圍內，怎樣影響比特幣價格：

第一類投資人：長期看好比特幣資產，但因爲灰度管理費過高，而挪倉至其他 ETF。11 只 ETF 橫向對比，灰度 GBTC 的管理費是同類競爭對手的 5-6 倍，灰度管理費率爲 1.5%，其他家普遍在 0.3% 以下，且給與早期投資人管理費減免優惠；對於資金量較大的投資人，非常有動力拋售灰度ETF而轉投其他 ETF；比如 Ark 曾經是 GBTC 排名前十的投資人，後續預計將把頭寸轉向自己發行的 ETF（ARKB）。而貝萊德和富達，是否之前也持有灰度相應的頭寸，需要挪倉，就不得而知了。而這種挪倉的申贖過程，會帶來資金流出和流入加密貨幣市場的時間差，而時間差帶來的 BTC 價格下跌，又會增加市場新增流入資金的觀望情緒。

第二類投資人：套利灰度 GBTC 折價率，場外做空 BTC 對衝。由於 FTX 暴雷後引發的加密資產市場連鎖反應，灰度的 GBTC 信托份額又不可贖回，導致 GBTC 折價率最多高達 49%，且長期保持在 20% 左右。6 個月前市場开始預期 SEC 將批准比特幣現貨 ETF，GBTC 可以從信托轉爲根據 NAV 贖回的 ETF 份額，折價也將消失。套利資金开始介入，通過購买折價的 GBTC，場外賣空 BTC，來套利折價率。1 月 10 日比特幣現貨 ETF 後，1 月 12 日 GBTC 的折價率僅爲 -1.18%，因此對於部分希望賺折價消失這部分的投資人而言，有比較強的獲利了結的動力。由於大部分套利折價率的資金應該在場外有相應的對衝機制，所以獲利了解後，場外的對衝空頭頭寸也會對應平倉，所以整體套利折價率的資金，邏輯上對 BTC 的價格不會帶來太大的影響。

通過上面的分析，我們可以得出結論，未來 1-2 個月，灰度 GBTC 的拋壓，會直接影響比特幣的價格，那么灰度 GBTC 的淨流出會持續多久呢？根據目前灰度的比特幣總持倉 在62 萬枚比特幣左右，過往三個交易日平均每日的賣出在 9000 枚左右，按照這個流出速度，灰度 GBTC 的淨流出，對比特幣價格的波動影響應該不會超過兩個月。

Part 4：ETF 將引入更廣範圍的投資人參與加密市場，長期利好

雖然灰度短期帶來了一定的比特幣現貨的拋壓，但縱觀所有比特幣現貨 ETF，1 月 11 日到 1 月 16 日三個交易日還是給比特幣帶來了 7.4 億美元的淨买盤，其中貝萊德 ETF（IBIT）三日淨流入 7.1 億美元居首，比特幣價格在 16 日灰度向 coinbase 轉入 9000 枚比特幣的新聞公布快速跳水後，快速反彈到了 43000 左右，比特幣價格有企穩的趨勢。

究其背後的原因，是因爲灰度的贖回壓力對於整體比特幣市場的影響是短期的，而更廣泛的投資人群體會參與加密資產的投資，才是 ETF 時代的主敘事。如上一部分分析，如果僅是因爲管理費率原因做搬遷的投資人，後續預計將买入其他家比特幣 ETF，也將繼續爲比特幣貢獻买盤；賺折價的投資人對於比特幣的影響是中性的。但另一方面，我們來看一下新增的比特幣現貨 ETF 管理人的實力。此次獲批的發行方，如貝萊德（Blackrock，管理資產總規模 8.59 萬億美元），富達 （Fidelity，管理資產總規模 4.5 萬億美元），景順（Invesco，管理規模 1.6 萬億美元），均爲全球資管行業最頂級公司，其中貝萊德、先鋒集團、道富銀行更是一度被稱爲“三巨頭”，控制着美國整個指數基金行業；而目前整個加密貨幣市場規模僅爲 1.7 萬億。頭部資管公司普遍被認爲有更充足的管理經驗、更嚴格的合規流程和更強的損失承兌能力，針對比特幣這類新興資產，更能增強投資者信任。另外頭部品牌積累多年的全球銷售渠道網絡將助力比特幣現貨 ETF 這一全新品類資產更好地推廣。

Part 5：未來三個月，加密市場還有三大節點舉足輕重

按照重要度排列如下：

1/ 比特幣減半：預計 2024 年 4 月，比特幣新增供給大幅減少，而需求隨ETF增加。

比特幣通過每四年產出減半的機制確保其總供應量永遠不超 2100 萬枚，減半將直接導致比特幣的新增供給大幅降低。結合比特幣 ETF 通過，打通了資金流入比特幣的通道，帶來了對比特幣大量的新增需求。一方面比特幣的新增供給即將減半，另一方面需求在不斷增加，同時美元降息周期對風險資產偏好提升，加密市場投資者普遍認爲 24 年將迎來新一輪的上漲，俗稱明牌牛市。

我們可以參考下過往比特幣減半後，1 年內比特幣價格的變化。比特幣於 2009 年發行，當時挖礦產出爲每個區塊 50 BTC。此後經歷了三次減半。

第一次減半發生在 2012 年 11 月，挖礦產出從每個區塊 50 BTC 降至2 5 BTC，比特幣價格在 1 年時間內，由 13 美元最高上漲到 1152 美元。

第二次減半在 2016 年 7 月，挖礦產出進一步降至每個區塊 12.5 BTC，比特幣價格由 664 美元上漲到最高 17760 美元。

第三次減半在 2020 年 5 月，挖礦產出再次減半至每個區塊 6.25 BTC，比特幣價格從 9734 美元最高上漲至 67,549 美元。

而下一次減半預計發生在 2024 年 4 月。

此外據 Coinshares 報告計算，本次比特幣減半後，平均比特幣礦工每枚比特幣的挖礦成本(除一次性礦機成本外的電力消耗+維護成本等)將上升至 37,856 美元。

2/ 以太坊現貨ETF獲批：預計 2024 年 5 月。貝萊德、富達、景順等機構同樣申請了以太坊現貨 ETF，獲批可能性較高。隨着比特幣ETF的通過，市場开始預期以太坊 ETF 將在 5 月獲批，價格也已經开始對此做出反應。

3/ 以太坊坎昆升級：預計 2024 年 2-3 月，將使得以太坊 Layer2 網絡上的交易成本降至十分之一。坎昆升級之於以太坊，或將類似於移動互聯網的 iPhone 時刻。更低的交易費用、更好的交易體驗，將催生更多真正能服務大規模用戶的應用場景。

大多數時候，人們往往過度高估短期影響，而低估了長期影響。比特幣現貨ETF的推出，是一個裏程碑，是將加密資產引入金融核心資產的第一道門，多年以後回望，這必是一個持久長期的利好。

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