作者: Kylo，來源：Foresight Research

Tips:

• 與 web2 企業的不同之處在於，web3 項目可以實現股權的 token 化以及股權的公平發行

• 股權 token 化後的公平發行本質是爲了獲取早期用戶以及完成生態冷啓動的一種營銷行爲

• Web3 發行資產的方式包括敘事、資產槓杆化以及股權 token 化

• LSD 是 DeFi 的一次無損槓杆化過程

• 系統的債務可以通過時間換空間以及母幣產子幣的方式消除

本文的主要內容在於探索 Web3 商業模式的特點及其與 Web2 的區別。當我們提到某個項目具有一定的商業模式時，這意味着該項目爲實現客戶價值最大化，能使企業運行的內外各要素整合起來，形成一個完整的高效率的具有獨特核心競爭力的運行系統。與 Web2 企業相比，Web3 在商業模式裏整合了 token ，即實現了互聯網 + 資產化。資產化是 Web3 相比於 Web2 的一大特色，其可以將各類權益比如 IP、流量、產權等以 token 的形式資產化。而 Web3 企業的商業模式則由於 token 的引入，整體上相較於 Web2 有了更加靈活的可操作空間。

一、Web2 與 Web3 商業模式的聯系與區別

Web3 的定義由 Web2 而來，在某種程度上其也延續了 Web2 的商業模式。Web2 的商業模式清晰明確：高舉高打搶佔市場獲取壟斷定價權，有了壟斷定價權也就自然有了壟斷收益。高舉高打的過程必然伴隨着各種補貼行爲，補貼的資金來源於股權的高溢價融資。最後通過大量補貼以及推廣佔領用戶心智和市場，形成市場壟斷，獲取壟斷收益。Web2 時代基於股權的高溢價估值本質是基於LTV 進行的，整體的泡沫由 VC 吹大之後，通過上市的方式將泡沫轉嫁給普通交易者。

Web3 的商業模式跟 Web2 有一些聯系和區別，相同點在於相同的補貼過程和壟斷結局；不同點則在於 Web3 可以實現股權的 token 化以及股權的公平發行。

對於 Web2 企業而言，公司只能通過現金流收入以及 VC 融資維持整個商業的運轉。股權在早期發行的過程只面向 VC，VC 資本的退出最後需要通過上市並开放散戶交易後才可以完成。但是對於 Web3 而言，token 發行本質上就是股權的上市過程，由於 token 的存在，接受的融資方多了散戶這一類，散戶的群體性與非理性特徵更容易使得 token（股權）產生溢價。

爲了更好的理解上述過程，我們可以以美團舉例。在 Web2 的場景裏，美團對於商家、騎手以及用戶的補貼主要以現金補貼的形式進行，這部分現金來自於平台的業務現金流收入以及平台出賣股權給 VC 獲取的融資資金。但在 Web3 的場景裏，平台本質上省略了融資過程，而是直接進行公平的股權發行，平台業務運營的參與者（騎手、商家、用戶）將直接獲取公司的股權。

但此時存在一個股權定價的問題。Web2 企業在進行 VC 融資時有一整套科學的估值邏輯，從而敲定了股權價值。但對於 Web3 而言，公司股權的價值是直接以二級市場的價格以紙面估值的形式直接定價。由於群體的非理性性，股權估值很可能會存在大幅度溢價的情況。此外爲了從收益層面更具有吸引力，Web3 企業也希望對股權的定價產生溢價，吸引用戶的參與，因此其可能會在早期對市場進行操縱。

1.1 Token 的資產屬性與債務屬性

從上述模式裏其實可以看出 token 的資產屬性，其作爲平台的“股權”，公平的發行給平台參與者。平台參與者愿意參與平台的活動的原因在於其認爲平台發行的 token 具有價值，而這就意味着 token 本身的資產屬性。但如果 token 產生了溢價，那么該溢價本身也就成爲了系統的債務，token 在高估值的情況下也就同時具備了債務屬性。token 的債務屬性與 Web2 的公司債務從形式上看不同，但內核一致。從 web2 的視角看，公司的融資方式本質有兩種：股權融資和債務融資。公司的債務融資需要依賴於公司的現金流收入來償還，當現金流斷裂時，該債務也就面臨着違約，那么相應的債權價值就會面臨暴跌。從 web3 的視角看，項目方利用 token 進行股權公平發行的過程大概率是溢價發行，當平台的業務現金流收入無法抵消 token 發行過程中產生的溢價時，token 的價值就會像債權一樣，面臨着大幅度貶值的可能性，因此從這個視角上看，溢價發行的 token 本質上也屬於系統的債權，而這就是所謂的 token 的債務屬性。目前消除系統債務的方式只有兩種：時間換空間以及尋找炮灰。

Token 的資產化與債務化屬性之間的博弈與平衡是 Web3 協議一直需要面對的問題。行業內所謂的通證模型設計以及操盤手段本質上就是在平衡 token 的雙面性。若能充分理解 Web3 的資產發行途徑、如何通過 token 溢價（token 的債務性）獲取用戶以及最終如何消除債務，似乎我們就可以理解 Web3 的本質。

1.2 Web3 發行資產的方式

我們在上文講述 Web2 與 Web3 的商業模式的區別時提到了 token 是股權的映射這個特點。但實際上股權的 token 化只是 Web3 資產發行的方式之一，剩余的兩個方式還在於敘事以及資產的槓杆化。

1.3 通過敘事發行資產

敘事本質來源於共識或者某一中心化主體的強制力或者信譽。從這個角度上講信用貨幣體系的資產發行也是來自這個邏輯，法幣由中心化機構的信用作爲背書並通過國家強制力流通。而在現代貨幣體系發明之前黃金和白銀等貴金屬作爲貨幣的原因則是由於全民共識。共識的存在賦予了某一物品一定的價值。從這個視角上看，NFT、BRC-20 以及各種 meme 就是共識在價值層面的延伸。“我認爲該物品有價值並愿意用心理預期價格去購买該物品”時，該物品在某種程度上也就成爲了資產。若我們更近一步細化共識的分類，共識內還包含着群衆情緒認同、產權、IP 等復雜的因素。當這些因素積累到一定程度時，物品也就完成了到資產的蛻變。

1.4 資產槓杆化

資產槓杆化在 TradFi 裏經常會遇見。當我們在銀行存入大額定期存款時，我們會收到大額存單票據。該票據也可以作爲資產進行抵押並進行借貸。這個大額存單的發行過程就是資產槓杆化的過程。在 DeFi 裏，LSD 、LP token 的發行本質上都是資產槓杆化，讓整個系統內憑空出現了大量資產。我們所看到的 DeFi TVL 或者 AUM 裏有很大一部分可能都來自於槓杆化之後的資產。

牛市到來之時整個 Web3 系統的 AUM 或 TVL 會急速擴張，而且擴張速度呈集合級增長。除了由於大量資產被發行之外，另一個主要推動力就在於資產的槓杆化。ETH 轉向 POS 對於 ETH 的 DeFi 生態是一個極大的利好，本質原因就在於 LSD 是 ETH 的無損槓杆化過程。槓杆化一般都是具有各種成本的，主要在於利率成本以及流動性損失。比如常見的 Uni V3 LP token，其本質可以作爲資產，但由於流動性問題其並不適合廣泛流通；MakerDAO、crvUSD 這種抵押穩定幣確實也發行了大量穩定幣資產，但該資產的代價在於利率成本。

LSD 對於整個 DeFi 的最大的用途在於無損槓杆化，即其無需任何利率成本，也不會存在流動性損失。上個周期的 DeFi 發展過程是基於 ETH 本位發展而起的 DeFi 生態，LSD 在系統中的引入相當於在整個 DeFi 系統中多了一個資產傳輸鏈條。這意味着 DeFi 在下個周期的槓杆化程度將會比上個周期更高，而這也是我們押注 LSDFi 的重要原因。

1.5 股權 token 化

股權 token 化則是區別於敘事以及資產槓杆化的資產發行方式。這種發行方式要求項目可以滿足真實的用戶需求並產生真實的外部收益。目前 Web3 存在多種具有真實收益的場景：

• 金融服務費：swap fees、borrow fees、perp trading fees

• 賄選費用

• 外部性收益：比如 Render Network 爲 GPU 渲染收取費用

• 資產售賣費用：GameFi NFT 以及 token 的售賣、depin 硬件的出售

當協議可以產生上述真實收益時，其股權 token 化的資產發行方式也就可以運行了。token 在某種意義上講也就有了經濟模型設計，目的是通過外部收益注入維持 token 的資產化屬性。一般情況下項目會採用一定的方式讓整個生態的利益相關方，或者說參與方參與股權的公平發行，並借助該過程完成生態的冷啓動。換句話說我們可以認爲股權 token 化後的公平發行本質是爲了獲取早期用戶以及完成生態冷啓動的一種營銷行爲。

公平的股權 token 化方式多種多樣，目前常用的方式包括：

• 流動性挖礦

• 交易挖礦

• DePin 挖礦

• X2E

這種營銷模式的背後有一整套系統的玩法，比如對於常見的流動性挖礦，最常用的策略在於低流動性池高 FDV，通過低流動性完成對於價格的操縱。由於流動性挖礦的名義收益率是由 token 的二級價格以及單位時間內釋放的 token 數量決定的，在無法改變 token 釋放量的情況下，最優的策略在於主觀或者客觀的維持 token 的二級價格在較高的水平，進而影響流動性挖礦的名義收益率。由於普通用戶本質上對於項目估值的理論處於較爲茫然的階段，其大概率會將目前看到的名義收益率當作是真實收益率。而項目方也就通過較高的名義收益率達到了吸引大量用戶參與的目的。

因此該營銷模式背後的推動因素其實有兩個：

• 項目方的刻意操縱

• 普通用戶對於估值的非理性判斷

這兩種方式互相結合才能共同促進營銷模式的成功。而此時又衍生出了兩個問題：

• 爲何選擇在項目最初營銷時進行價格操縱？

• 普通用戶何時存在對於估值的非理性判斷？

第一個問題的答案是成本，第二個問題的答案是經驗。在籌碼最幹淨的時候，利用最少的資源可以達到最好的結果；在新敘事面前，沒有任何人可以用一整套合理的估值體系進行准確估值。那么尋找標的的方式以及合適的進場時機也就很明確了。

股權 token 化後公平發行的過程很可能是個長期的過程，該過程一般都伴隨着股權溢價。股權溢價本質上是泡沫，也屬於系統債務。當債務越積越多時，系統也就會面臨崩盤的風險。因此需要通過各種方式去化解系統債務（消泡沫）。

二、如何消除 token 的債務化屬性

Token 通過高溢價的補貼行爲確實可以在早期吸引大量用戶，但過度的補貼讓發出去的每一個 token 都成了壓垮系統的一根根稻草。消除 token 的債務化屬性目前看來有多種方式，不同的項目適合哪種則需要根據項目特色以及可拓展性來判斷。

2.1 時間換空間

“沒有哪一家銀行沒有壞账”，似乎這是銀行業的一個共識。當壞账發生時，銀行只需要拉長時間周期，用之後的利息填補之前的壞账，銀行便可以不受影響的繼續運行。如果我們將 token 的發行比作銀行業務，壞账則代表着 token 的過度補貼積累的系統債務，而收益來源則是平台通過提供服務獲取的服務費。由於 token 的資產和負債雙重屬性，token 二級價格的暴跌本質上是一個同時削減資產和債務的過程。當我們拉長時間周期看待系統的債務情況時，二級價格的下跌以及金融服務費的不斷積累將會把系統債務削減到一個可以接受的範圍。當 token 的資產屬性與債務屬性在某方面達到一種平衡時，下一個基於 token 債務化的泡沫周期也就逐漸开始酝釀了。

上述時間換空間的模式最典型的例子在於 Curve Finance。其在早期通過高額補貼搶佔了市場份額，目前在流動性層面已經現實了壟斷，壟斷形成後也就有了對於 bribe fees 的壟斷定價權。從上個牛市到現在，$Crv 的二級價格不斷下跌，債務通過資產下跌的方式得到了消除，關於 veCRV 還在不斷的收取 bribe fee，拉長了時間线平穩將債務落地。

2.2 母幣產子幣

若項目自身的可組合性或者拓展性很強，那么其可以爲自己尋找大量優質子幣用於消除自身債務或者泡沫。在 Blast 推出前，Blur 可能會想要走 Curve Finance 的時間換空間的模式，佔據壟斷地位並开啓 Blur 質押費率开關，逐步將由於過度補貼產生的系統債務降下來。Blast 的引入進一步加速了 Blur 債務消除的過程。Blast 作爲 Blur 的炮灰，轉嫁了 Blur 由於過度補貼而產生的系統債務。

如果我們將先發行的 token 當作母幣，後發行的 token 當作子幣，母幣和子幣之間存在着三種關系：

• 母幣爲犧牲品

• 子幣爲犧牲品

• 母幣與子幣相輔相成

每一個子幣的引入對於我們而言都是一次巨大的交易機會，這要求我們判斷子幣與母幣之間的最大獲利方。當 Blast 引入 blur 質押時，這意味着 Blur 完成了債務的轉移，此時 blur 就是最大獲利方。但在特殊情況下，我們卻不能用常規理性的角度去思考母幣與子幣之間的關系，特別是母幣處於瀕死的狀態時，第一直覺會讓我們認爲新的交易機會在子幣，但很有可能我們的第一直覺和共識是錯的，比如 USTC 的案例。

當 USTC 新產品宣發時，我們總是會從一級的視角去分析該新產品的 ponzi 結構、其如何消除更多的泡沫以及其本身可能存在的巨大意義。當我們把視野局限在事物本身時，可能我們就輸了，輸的一敗塗地。why so serious，新的項目機制可能確實很好，可以從舊項目中實現涅槃，未來可能伴隨着無限潛力。但有沒有可能這個所謂的新項目本質上只是給舊項目提供了一個敘事呢？

當偉大的操盤手用一個關於 ponzi 設計的 PPT 引誘無數所謂的聰明人去探尋該 ponzi 的機制和玩法時、當市面上的精力都被新項目的新奇玩法吸引走時，偉大的操盤手想要坐莊母幣的意圖才昭然若揭。此時新產品是否真的存在已經不重要了，反正他也才提供了一個 PPT。曾經死去的信仰又佔據着用戶的心頭，社區似乎又煥發新生，USTC 的市場操盤也就完成了。

三、總述

用戶和項目方在不同的時期對 token 的資產屬性和債務屬性存在不同的偏好。牛市賺取的更多的是資本溢價，用戶對於收益具有較高的敏感度。此時協議方更愿意利用 token 的債務屬性，擴大協議的債務率，並期望從二級市場的角度轉嫁債務給二級散戶，消除一定的泡沫後再更進行下一輪舉債計劃；而在熊市期間，用戶策略的保守性也決定了用戶更喜歡現金類收益產品，因此項目方則更偏向於對 token 的資產屬性做文章，爲 token 提供更多的現金收益，如  perp、生息穩定幣以及 RWA 等。

從股權 token 公平發行的角度上看，defi farming、gamefi farming、depin、pow、交易挖礦等本質是一個商業模式：如何通過二級市場價格影響紙面收益率從而達成營銷的目的。然而補貼的過度增發也讓整個系統面臨着 token 債務屬性的嚴重影響，此時協議爲了降低債務水平也就會採用一系列消除或者轉嫁泡沫的方法。

上述理論其實可以解釋非常多二級市場的現象，比如利用營銷邏輯解釋 TAO、Clore.AI、RBN 的上漲；從維持現金流的角度解釋 2021年 gala 幣價的暴漲。Gala 的上漲邏輯與大多數 depin 以及 POW 項目上漲的邏輯極其類似。gala 在推出自己公鏈前一直在進行節點的售賣，節點的計價單位爲 ETH，然而 Gala 節點的產出則是以 Gala 計價。在 Gala 節點滯銷的情況下，通過 BD 和銷售去推進節點的售賣是最低效的一種方式。最有效的方式則是從二級市場的角度賦予 gala 遠超出其基本面的價值。由於節點的收益率是由 gala 的二級市場價格決定的，高額的紙面回報率讓節點的快速出售成爲一件順理成章的事情。那么問題來了，過高的 gala 價格代表着 token 的債務屬性已經被利用到了極致，最後 gala 如何消除系統債務？問題的答案就蕴藏在最後高價接盤 gala 以及節點的用戶錢包裏……

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