作者：SAM ANDREW；編譯：MarsBit，MK
以太坊具有生產性資產的屬性，它能產生利潤，這些利潤歸屬於代幣持有者。但是它是否像股票一樣被看作是一種生產性資產？以太坊的估值倍數會影響 ETH 的價格嗎？
估值倍數是一種評估資產價值的啓發式方法。谷歌以 30 倍的盈利交易，英偉達以 230 倍的盈利交易。如果谷歌的現有盈利在未來 30 年內持續不變，那么需要 30 年才能收回對谷歌的投資。如果谷歌的盈利增長，所需年數會更少。與英偉達相比，谷歌在估值上相對「便宜」。入市估值，例如 30 倍與 230 倍，不僅僅是投資回報的唯一驅動因素，但卻是重要因素之一。昂貴的資產，比如英偉達，其當前估值倍數中已經包含了高增長的預期。如果它們不能達到這些高遠的預期，價格將會暴跌。
類似的估值倍數也可以應用於加密領域。市值除以總費用是一種加密估值倍數，市值代表市場對資產價值的當前看法，費用是協議產生的總收入，一個區塊鏈的收入類似於它在整個網絡中分配的利潤。因此，一個區塊鏈的收入和盈利倍數是相同的。
以太坊交易的估值倍數是多少？
以太坊當前交易的滾動七天年化費用的倍數爲 100 倍。自 2022 年夏季以來，以太坊的費用倍數在 25 倍和 235 倍之間波動（參見下圖：自 2022 年低點以來：ETH 價格和市值 / 費用）。
資料來源：CoinMetrics、 artemiz.xyz
意外的關系
上面的圖表顯示了 ETH 價格和估值倍數之間的反向關系。購买 ETH 的最佳時機是在 2022 年底，當時 ETH 的價格約爲 1200 美元。然而在那個時候，ETH 的估值倍數更高，約爲 200 倍的費用。到了 2023 年春季，ETH 的價格接近 2000 美元，但其費用倍數降至 50-100 倍。
價格和估值倍數之間的反向關系是意外的。通常情況下，當資產的估值倍數較低時，購买該資產會更劃算。倍數通常在資產達到一個轉折點之前較低。市場意識到資產被低估。隨着價格的上漲，估值倍數也會增加。
下面的圖表（2010 年代牛市：標准普爾 500 指數和市盈率）說明了價格和倍數之間的普遍關系。它描繪了 2010 年代美國股市牛市的走勢，直到 Covid 爆發。標准普爾 500 指數在這個十年初以約 15 倍的市盈率交易，自 1928 年以來平均爲 18 倍，自 2000 年以來爲 26 倍。2011 年，美國從全球金融危機中走出，利率接近歷史低點，這個轉折點出現了。此後，價格和倍數开始穩步上升。
資料來源：Macro Trends
那么，我們可以從以太坊的倍數中推斷出什么？
以太坊的倍數是否表明 ETH「便宜」還是「昂貴」？「便宜」或「昂貴」如何體現在 ETH 的價格表現上？這是否像股票市場一樣是一個好的买入機會的指示？分析歷史數據可以解答這些問題。
在五年內，ETH 的價格從 10 美元漲至 4000 美元以上。這 400 倍的價格變動使得在一個圖表中觀察關系變得困難。相反，不同的時期被突出以說明趨勢。
2017 年的牛市突顯了倍數和價格之間的反向關系。2017 年初，ETH 的費用倍數達到驚人的 7700 倍（參見下圖： 2017 年牛市：ETH 價格和市值 / 費用）。然而，從價格走勢來看，那是購买 ETH 的好時機，價格約爲 10 美元。隨後，ETH 的價格增長了 10 倍，倍數下降到 100 倍。
資料來源：CoinMetrics、 artemis.xyz
2021 年的牛市也呈現出相同的趨勢。在 2020 年初，ETH 的價格約爲 200 美元，當時它的費用倍數爲 650 倍（參見下圖： 2021 年牛市：ETH 價格和市值 / 費用）。ETH 的價格增長了 24 倍，而其倍數壓縮到 22 倍。
資料來源：CoinMetrics、 artemis.xyz
以太坊的熊市也呈現出相同的反向關系。在 2018 年初，ETH 的費用倍數降至 200 倍的低點，而其價格接近 1000 美元的峰值（參見下圖： 2018 年熊市：ETH 價格和市值 / 費用）。幾個月前，ETH 的費用曾超過 3000 倍（參見上圖： 2017 年牛市：ETH 價格和市值 / 費用）。
資料來源：CoinMetrics、 artemis.xyz
同樣，賣出的時間也是在 2021 年末，當時 ETH 的費用倍數降至 25 倍的低點，而其價格達到了創紀錄的 4000 美元（參見下圖： 2022 年熊市：ETH 價格和市值 / 費用）。
資料來源：CoinMetrics、 artemis.xyz
結論
ETH 的價格和倍數呈反向關系。歷史表明，最好在其倍數達到峰值時購买 ETH，在其倍數達到低谷時賣出。這意味着在其估值倍數最高時購买 ETH，在其估值倍數最低時賣出。
這是非常反直覺的，這與生產性資產（如股票）的交易方式不同。什么解釋了這種奇特的關系呢？
這種反直覺的結論可以通過以下方式解釋：
市場具有前瞻性。
ETH 並不是以費用的倍數來估值。
1. 市場具有前瞻性
無論是股票、商品還是加密，市場都具有前瞻性。價格反映了未來的預期，而不是過去發生的事情。可以這樣理解：一家公司的價值是基於其未來現金流的。
市值 / 費用倍數反映了特定時間點上以太坊的費用。用於計算倍數的費用是過去七天的費用總和乘以 52 周。它並不反映以太坊未來的費用潛力。費用數字不是一個前瞻性的指標。
分析歷史數據證實了以太坊市場具有前瞻性。在 2017 年的牛市中，以太坊費用在以太坊中的漲勢之前就已經上漲了（參見下圖： 2017 年牛市：ETH 價格和費用）。注意，價格在 2018 年初沒有像費用那樣迅速下降。
資料來源：CoinMetrics、 artemis.xyz
在 2021 年的牛市中出現了類似但較弱的趨勢。截至 2021 年 5 月，價格在相應的費用增加之前就已經上漲（參見下圖： 2021 年牛市：ETH 價格和費用）。然而， 2020 年夏天，費用幾乎增加了兩倍，而 ETH 價格沒有相應的上漲。此外， 2021 年初，費用的增長導致了 ETH 價格的增加。首先出現的轉折點可能是由於 Covid。在 2020 年夏季，人們處於封鎖狀態。DeFi 應用爆發式增長。由於此原因，用戶在以太坊上的費用支出增加。然而，投資界並沒有關注加密領域。
資料來源：CoinMetrics、 artemis.xyz
在牛市中，ETH 價格提前上漲以應對不斷增長的以太坊費用的證據是最清晰的。在 ETH 價格下跌或橫盤的時期，這種關系既沒有被否定也沒有被證實。出於簡潔起見，我們省略了熊市和橫盤市場中的 ETH 價格和費用圖表。
2. ETH 並非以費用的倍數估值
市場可能不會將以太坊作爲費用的倍數來估值。如果市場確實這樣做，那么 ETH 的價格和費用倍數應該在某種程度上同步變動。邏輯應該是，較低的倍數往往意味着更有吸引力的入場價格，而不是相反。
以太坊的費用倍數劇烈波動，趨向於較高的估值倍數。自 2016 年以來，以太坊的倍數在 10 倍至 8800 倍之間波動。自 2021 年以來，這個範圍縮小到 20 倍至 235 倍。估值倍數仍然相對較高。
以太坊具有生產性、商品性和價值存儲性的屬性。生產性資產的估值基於盈利的倍數。而商品和價值存儲資產則不然。很難通過費用的倍數來合理解釋 ETH 的估值，這可能表明 ETH 更多地被看作是一種價值儲備資產，而不是生產性資產。
然而，這有一個復雜的問題！如果 ETH 並不是以生產性資產的方式估值，那么爲什么價格會提前反應費用的增長呢？根本上來說，不應該。畢竟，如果 ETH 是一種價值儲備資產，那么以太坊的費用增長對其估值並不會產生太大影響。
但是費用確實會對價格產生影響，影響有多大？
很難說，ETH 價格受到多個變量的影響，包括宏觀因素、監管和競爭。要將不同的變量隔離出來，以確定哪個對價格影響最大是不可能的。
在加密領域，以及特定地說是以太坊，基本面，如費用，對於加密領域和特定地說是以太坊，確實很重要。基本面決定了網絡的健康狀況和前景。對於 Layer 1 區塊鏈而言，基本面只能在估值網絡方面做到這一點。一個區塊鏈的大部分價值在於它的貨幣性質。它作爲價值儲備和價值轉移的能力。它保護網絡的能力。在 Layer 區塊鏈上構建的協議和應用更多地依賴於它們的生產性資產屬性，正如在「Token Value Creation: Funnels into one thing」中所解釋的那樣。
因此，你不能從交易倍數中推導出 ETH 的價格。以太坊的「便宜」或「昂貴」的倍數並不能說明太多問題。但以太坊的指標，特別是它的費用，推動了價格的波動。
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