作者：duoduo，LD Capital

GMX V2版本於 2023 年 8 月 4 日正式上线。本文回顧 GMX V1的發展情況以及存在問題，對比V2修改，分析可能存在的影響。

一、GMX V1：衍生品 DEX 協議的有效模型

GMX V1版本於 2021 年底推出，採用的 GLP 模式，提供了一種簡潔而有效的交易模型，創造了“真實收益”的敘事概念，在衍生品 DEX 協議中具有重要的地位。不少項目都 fork 了 GMX V1的模型。

GMX V1協議捕獲了大量的費用。2023 年以來 GMX V1協議收入爲 9810 萬美元，在全部項目中位於第八名，在衍生品 DEX 賽道位於第一名。

來源：token terminal

但是，GMX V1也存在局限性，主要包括：

1、未平倉合約（OI）的不平衡導致 LP 提供者面臨較大風險

GMX V1的費用是开倉費/平倉費和借貸費用，沒有資金費率。借入費用使得持倉存在成本，從而避免流動性被無限佔用。此外，佔主導地位的一方需要支付更多費用，但是，由於多空雙方都被收取費用，不存在套利空間，未平倉合約無法通過套利行爲較快地恢復平衡。

而如果對這種平衡不加以處理，極端情況下，GLP 池子將面臨巨大損失，LP 提供者承受虧損，從而導致協議的崩潰。

2、可交易的資產較少

GMX V1可交易的品種只有 5 種，BTC/ETH/UNI/LINK 和 AVAX。而 DYDX 和 Synthetix 能提供數十種交易品種。Gains 提供了外匯交易品種。新的平台 HMX 提供了大宗商品和美股品種。

3、中小型交易者的費用較高

GMX V1的开倉費和平倉費均爲 0.1% ，這是相對較高的費用。在衍生品 DEX 賽道內卷的情況下，不少協議的費用在 0.05% 以下。

二、GMX V2：保證協議的安全性和平衡性

1、核心

GMX V2的核心是保證協議的安全性和平衡性，通過修改費用機制來保持多空持倉平衡，以便降低 GMX 在面臨劇烈的市場波動時發生系統性風險的概率。通過隔離池的設置，增加高風險交易資產同時控制整體風險。通過與 chainlink 合作，提供更及時有效的預言機服務，降低價格攻擊發生的概率。項目方還考慮了交易者、流動性提供者、GMX 持幣人以及項目持續發展的關系，並最終在協議收入分配上也進行了調整和平衡。

2、收費模式調整：增加資金費率和價格影響費

GMX V2的收費模式進行了較大幅度的調整，核心圍繞如何促使多空持倉平衡並提高資金使用效率。收費模式具體如下：

l 降低开倉/平倉費用。

從此前的 0.1% 降低爲 0.05% 或 0.07% ，根據开倉是否有利於多空的平衡而收取費用，如果有利，收取較低的費用。

l 增加資金費率，強勢一方向弱勢一方支付資金費率。

資金費率將分段進行調整，強勢一方持倉/全倉位在 0.5 – 0.7 之間時，資金費率處於較低水平；達到 0.7 時，將會提高到較高水平，加大套利空間，促使套利資金進入，從而恢復多空平衡。

來源：chaos labs

保留借貸費用，避免流動性被無限佔用。

增加價格影響費，倉位越大、對多空平衡越不利，則收取越多的費用。

價格影響費模擬訂單薄交易市場中價格變化的動態過程，也就是倉位越大，對價格的影響越大。這一設計可以增加價格操縱的成本，減少價格操縱攻擊，防止價格閃崩或者飆升；並保持平衡的多空持倉，維持較好的流動性。

下圖顯示了模擬狀態下不同的开倉規模所面臨的價格影響費率，可見倉位越大，費率越高。橫軸是开倉規模（百萬美元），縱軸是費率（bps）。

來源：chaos labs

此外，如果开倉對多空平衡越不利，費用也會越高。下表顯示了在模擬狀態下不同的多空平衡狀態下，收取的費用。首列是开倉規模，首行則是初始池子不平衡倉位的規模。

來源：chaos labs

簡要對比幾個主要衍生品 DEX 協議的費用：

DYDX：maker 0.02% ，taker 0.05% ，交易量越大，折扣越大；

Kwenta：maker 0.02% ，taker 0.06% -0.1% ；

Gains Network： 0.08% 开倉/平倉費+ 0.04% 點差+價格影響費。

可見，GMX V2的費用仍然較高，但是，從此前的較高水平降低到中等水平，开倉/平倉費用下降了將近 50% 。對於中小型交易者而言，V2的收費更爲友好。

3、流動性提供：增加隔離池模式、增加合成資產

GMX V2的流動性池子稱爲 GM 池，各個池子互相獨立。可以在官網看到每個池子的資金量、資金費率和資金利用率。

來源：GMX

隔離池的優點在於，不同代幣市場可以有不同的底層支持和不同的參數設置，實現各自的風險控制，靈活程度較高，從而擴大交易資產，但又風險可控。對於流動性提供者而言，他們還可以根據風險偏好/回報預期來選擇風險敞口。隔離池的問題，則在於流動性的碎片化。一些資金池可能無法吸引到足夠的流動性。

目前，GMX V2劃分了 3 個不同類型的市場：

l 藍籌：BTC 和 ETH。這兩個代幣被價格操縱的可能性較低，因此價格影響費用可以設置較低費率，比 CEX 更有競爭力。均採用原生代幣支持。

l 中等市值資產：市值在 10 億美元至 100 億美元之間，在 CEX 有較大的流動性和交易量，但是，容易受到外部因素影響引起價格劇烈波動。如監管新聞引起幣價的大幅下跌。對於此類資產，價格影響費會設置較高比例，流動性不會高於外部其他市場，提高攻擊成本。LINK/UNI/AVAX/ARB/SOL 屬於這一類型。採用原生代幣支持。

l 中等市值合成資產：不採用原生代幣，而採用 ETH 作爲底層流動性支持。DOGE 和 LTC 屬於這一類型。

這類資產存在的問題是，如果相關代幣短期漲幅極大，池子中的 ETH 可能難以支付全部的收益。

假如池中有 1000 ETH 和 100 萬 USDC，最大多頭 DOGE 持倉量限制爲 300 ETH，但是 DOGE 的價格上漲了 10 倍，而 ETH 的價格僅上漲了 2 倍，在這種情況下利潤將超過池中 ETH 的價值。

爲了避免這種情況，引入了 ADL（自動減倉）的功能。當待盈利超過市場配置的閾值時，盈利頭寸可能會被部分或全部平倉。這有助於確保市場始終具有償付能力，並且收盤時的所有利潤都能得到全額支付。但對於交易者而言，自動減倉可能會導致優勢倉位的喪失，從而與後續的利潤失之交臂。

根據 chaos labs 出具的報告，其建議V2初始運行期間，BTC 和 ETH 未平倉合約的上限均分別爲 2.56 億美元，AVAX/LINK 上限均分別爲 400 萬美元，其余代幣則爲 100 萬美元。後續可以根據實際運營的情況進行調整。不過，目前 GM 池總 TVL 約爲 2000 萬美元，距離上限還較遠。

4、提升用戶體驗：增加幣本位合約、更快的執行速度和更低的滑點

在 GMX V1，交易者只能开立 U 本位合約。無論交易者使用何種資產开倉，都是按照开倉時價格換算爲 USD 計算倉位價值，利潤等於平倉時 USD 價值減去开倉時 USD 價值。

在 GMX V2中，增加了幣本位合約。交易者可以存入相關交易資產作爲抵押物，不再換算爲 USD。這將滿足交易者的更多需求，提供了更豐富的投資組合方式。

此外，GMX V2的預言機系統將對每個區塊進行定價，訂單盡可能按照最新的價格執行，執行速度更快、滑點更低。

5、分配模式

爲了維持項目的長期發展，GMX V2的協議收入也進行了調整。將分配 8.2% 給協議財庫，可用於項目運營等事項。

GMX V1： 30% 分配給 GMX 質押者， 70% 分配給 GLP 提供者。

GMX V2： 27% 分配給 GMX 質押者， 63% 分配給 GLP 提供者， 8.2% 分配給協議財庫， 1.2% 分配給 chainlink。該項分配已經社區投票通過。

三、GMX V2運營情況

GMX V2 運營了大約 2 個星期，TVL 大約 2000 萬美元，日均交易量 2300 萬美元，日均協議收入 1.5 萬美元，未平倉合約 1038 萬美元，日活躍用戶約 300 – 500 人。作爲起步初期，在沒有採用交易激勵的情況下，表現尚可。

一部分V1的用戶已經遷移到V2。V2的交易量和日活躍用戶大致相當於V1交易量的 40% -50% 。V1和v2的交易量、協議收入以及用戶對比如下圖所示：

來源：dune

GMX V2交易者目前處於淨虧損狀態，累計淨虧損額度是 4 萬美元。

來源：dune

從收益率上看，GMX V1近期收益率持續低迷，本周 GMX 質押收益率爲 1.44% ，GLP（arbitrum）爲 3.18% ，GLP（Avalanche）爲 8.09% 。相較而言，GMX V2的收益率較高，列表如下：

來源：GMX

GMX V2上线後，市場熱度不高，資金反應一般。主要原因在於近期市場波動率降至歷史較低水平，整體交易量萎縮，且賽道內卷，協議收入增長乏力。

四、結論

GMX V1是衍生品 DEX 賽道的成功模型，跟隨者衆多。GMX V2的交付也基本符合市場預期，顯示 GMX 團隊有較強的協議設計能力。從機制來看，V2增加了流動性池子的平衡性，拓展了交易資產的類型，提供了多種抵押物倉位。對於流動性提供者和交易者而言，投資方式更加豐富、風險平衡更好、費用也更低了。

但是，從起步初期來看，由於獨立池的採用，存在流動性割裂的問題，部分資產可能流動性不足。此外，GMX 項目方也基本沒有採取市場營銷行爲和交易激勵措施，短期內未對協議新增用戶和新增交易量有明顯影響。

本質上，GMX V2更注重協議基礎架構、協議安全性和平衡性。在當前熊市環境下，專注於底層架構的搭建、保證協議的安全，利用累積的數據進行更好的風險參數設計，或許對於項目未來在牛市中的發展，有更大的幫助。屆時，可以提供更高的未平倉合約容量、更豐富的交易市場，也可配合市場熱度推出更多的營銷措施、獲取更多的新用戶。

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